原文标题：Still bullish?
原文链接：https://thedefireport.io/research/bulls-valid-case#the-bear-case
原文作者：Michael Nadeau

编译：白话区块链

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最近比特币及一众山寨的暴跌，让整个市场情绪进入“极度恐慌”的状态，短短一个月之内，从对狂暴牛市的期待到不得不接受“也许熊市真的来了”，投资者们的情绪如同过山车般起伏不定，信心在剧烈的价格波动中被无情碾碎。

2025年的加密货币还有看涨的理由吗？这个牛市周期真的走完了吗？The DeFi Report 创始人Michael Nadeau给出了他的分析和观点，以下为全文：

01
这轮周期回顾

在进入链上数据之前，我想先分享一些关于我们如何思考加密货币周期的定性分析。

1. 早期牛市阶段

这大约是从2023年1月到2023年10月的时期。
这是市场在FTX事件后触底的时期。加密市场变得非常安静（交易量低，加密推特沉默）。然后我们开始再次上涨。

比特币（BTC）在这段时间从大约1.65万美元涨到3.3万美元。

然而，没有人将这称为牛市。在“早期牛市”期间，大部分市场参与者仍在观望。

2. 财富创造阶段

这大约是从2023年11月到2024年3月的时期。

这是我们看到一些大动作和显著财富创造的时期。Solana（SOL）从20美元涨到200美元。Jito的空投（2023年12月）在Solana内部创造了额外的财富效应，并重新定价了Solana的去中心化金融（DeFi）项目（Pyth、Marinade、Raydium、Orca等）。风险投资市场在此期间达到狂热高峰（这是典型的）。

比特币从3.3万美元涨到7.2万美元。以太坊（ETH）从1500美元涨到3600美元。

Bonk从9000万美元的市值涨到24亿美元（26倍）。WIF从6000万美元的市值涨到45亿美元（75倍）。更大规模的“迷因币季节”的种子在此期间被播下。

但这个时期仍然相当“安静”。你的“普通朋友”可能还没有开始问你关于加密货币的问题。

3. 财富分配阶段

这大约是从2024年3月到2025年1月的时期。

“关注高峰”时期。我们往往会看到“WAGMI”（我们都会成功的）类型的情绪，快速的轮动，新的趋势（迅速消退），以及盲目的冒险行为得到回报。名人和其他的“加密短暂参与者”通常会在这个阶段进入市场。诸如“特斯拉购买比特币”或“比特币战略储备”之类的疯狂头条往往会在财富分配阶段出现。

为什么？

新投资者因这些头条进入市场。他们不知道自己已经晚到了派对。

这是“迷因币季节”的第二波，随后演变为“AI代理季节”。在此期间，市场忽略了许多明显有问题的行为。没有人想指出任何问题。人们都在赚钱。

现在，这将我们带到了今天。

4. 财富毁灭阶段

我们认为，在特朗普上任后不久，我们进入了这个阶段。

这是紧随市场顶部之后的时期。看涨的催化剂现在已成为过去。看似积极的消息却伴随着看跌的价格走势。

在当前环境下，有关“战略比特币储备”的行政行动并未能推动市场——这是一个重要的信号。在此期间，反弹往往会遇到关键阻力期并消退（我们在特朗普发布关于加密储备的推文后上周看到了这一点）。

我们在财富毁灭阶段寻找的一些额外信号包括：

• 清算和“恐慌”，这些事件会震撼市场，但仍未完全让市场清醒。我们在DeepSeek AI恐慌和关税不确定性中看到了这一点。

• 投资者抱持“希望主义”。我们今天看到很多关于美元下跌和全球M2上升的讨论（本报告后面会有更多内容）。

• “诈骗者”类型进入市场。更多人通过私信让我们“看看他们的项目”。广告资本在市场上流动增加。资金充足的项目在会议上的轻率支出。更多的玩家对玩家（PvP）竞争/内斗。行业整体散发出更“肮脏”的氛围。坏演员在“财富毁灭”期间开始被点名。

在此期间，失败的项目也会开始浮出水面——通常是在清算之后。上一个周期是从Terra Luna开始的。这导致了三箭资本（Three Arrows Capital）的崩溃。接着是BlockFi、Celsius、FTX等的破产。最终导致Genesis倒闭和CoinDesk被出售。

我们还没有看到任何爆炸性事件。我们注意到，这个周期应该会有更少的爆炸——仅仅因为中心化金融（CeFi）公司减少了。时间会告诉我们。较少的爆炸可能导致我们在正式触底时形成更高的低点。

这些爆炸可能从哪里来？

没人知道，但我的猜测是关注通常的嫌疑人。

• 交易所：留意国外一些“B级和C级”交易所的隐藏杠杆和/或潜在欺诈。

• 稳定币：我们正在关注Ethena/USDe——其流通中的稳定币价值接近55亿美元。它通过现金与套利交易（持有现货资产，做空期货）维持其挂钩并获取收益——这是上一个周期中杠杆的主要来源（通过Greyscale）。Ethena对中心化交易所的依赖增加了额外的对手方风险。此外，MakerDAO也将部分储备投资于USDe，在DeFi中创造了额外的级联风险。

• 协议：关注黑客攻击的增加以及像Aave这样平台上由于加密抵押品导致的潜在清算级联——Aave目前仍有超过110亿美元的活跃贷款（从峰值150亿美元下降）。

• Microstrategy：我们认为他们在管理债务方面做得很好，因为大部分是长期无担保债务或可转换债券（BTC持有没有保证金调用）。此外，他们在上一个周期能够承受比特币75%的下跌。尽管如此，比特币价格的大幅下跌可能会给Saylor带来压力，迫使他在最糟糕的时候大量出售比特币。

重新进入市场的最佳时机是在财富毁灭阶段结束时。我们认为这还没有到来。当然，我们会在认为回到“买入区”时通知你们。

02
看跌理由

DEX交易量

Solana上的去中心化交易所（DEX）交易量自特朗普推出迷因币后的峰值下降了80%。与此同时，独特交易者的数量下降了超过50%。这对我们来说表明，动物精神正在减弱。

数据来源：The DeFi Report, Dune

代币发行

Solana上的代币发行量自峰值下降了72%。尽管如此，该链每天仍看到超过2万个代币被创建。

数据来源：The DeFi Report, Dune

比特币长期持有者MVRV比率

数据来源：Glassnode

长期持有者的MVRV（比特币的“聪明钱”）在12月达到4.4的峰值。这是2021年周期峰值12.5的35%，而2021年峰值又是2017年周期峰值的35%。

比特币在2017年周期从谷底到峰值上涨了大约80倍。在2021年周期上涨了大约20倍。在当前周期上涨了大约6.6倍。

比特币的实现价格（所有流通比特币平均成本基础的代理）在2017年周期达到5403美元的峰值，比2013年周期峰值高出15.1倍。它在2021年周期达到24,530美元，比2017年周期峰值高出4.5倍。今天，实现价格为43,240美元，比2021年周期峰值高出1.7倍。

关键要点：

通过上述每个数据点，我们可以观察到峰值从一个周期到下一个周期的减少具有对称性。我们认为这些数据清楚地告诉我们，收益递减的法则非常真实。

比特币今天是一个1.7万亿美元的资产。无论头条新闻多么看涨，投资者不应期待看到过去那样的可持续抛物线走势。要推动这个资产现在需要太多的资本。当比特币失去动力时，其余市场就会损失惨重。

Solana上的动物精神正在减弱。我们对此保持关注，因为我们担心Solana的“复苏故事”似乎建立在一个“纸牌屋”上——考虑到今年迄今为止61%的DEX交易量涉及meme币。此外，在过去30天里，不到1%的Solana用户贡献了超过95%的GAS费用。这令人担忧，因为它凸显了一小部分Solana用户（“大鱼”）正在捕食其他所有人（交易meme币的“小鱼”）。因此，如果“小鱼”厌倦了亏钱并休息（我们认为他们正在这样做），我们可能会看到Solana的基本面迅速下降。

数据来源：The DeFi Report, Dune（Solana上的基础费用+优先费用+Jito小费）

比特币长期持有者在过去一年中两次获利了结。他们的实现价格（成本基础的代理）目前约为2.5万美元。与此同时，在顶部买入的短期持有者目前处于亏损状态（平均成本基础为9.2万美元）。我们认为这一群体可能会继续在较低的高点卖出，因为他们意识到比特币在10.9万美元达到顶部的现实已经到来。

数据来源：Glassnode

当你把这一切都摆出来时，我们认为“典型”周期已经结束是不可否认的。否认这一点就是否认现实。

当然，这里没有“定律”在起作用。

在我们看来，处理这些信息的最佳方式是接受现实+为周期顶部设定一个概率。我们认为这个概率显然高于50%。

基础工作完成后，我们会尝试对我们的论点提出质疑并压力测试我们的观点。

03
看涨理由

我仍然看到很多人在反驳看跌观点。看涨者不会轻易放下他们的武器。

这引出了一个问题：看涨观点是更多证据表明我们已经进入了“财富毁灭”阶段，即“否认”阶段吗？还是我们可能在局部低点过于看跌，而市场会在之后再次上涨？

在本节中，我们将讨论我所看到的一些主要“看涨观点”。

全球M2/流动性

数据来源：Bitcoin Counter Flow

右侧的绿色框显示，随着全球M2开始上升，比特币正在下跌。一些人指出这一点，提到比特币与M2的相关性，以及比特币通常会有2到3个月的滞后反应。

然而，左侧的绿色框显示，上一个周期末期也出现了同样的动态：M2在上升，而比特币在下跌。事实上，M2直到2022年4月初才达到峰值——比特币达到峰值后的5个月。

自1月中旬以来，全球M2上升了1.87%，因为各国央行已从紧缩转为宽松。

这对流动性条件是积极的。

然而，我们还应该提出以下问题：

• 是什么推动了M2的增加？我们认为这主要来自美元下跌（自2月28日起下跌4%！）——以美元计价时，外国货币增加。这是全球M2的一个推动因素。此外，逆回购设施最近被耗尽+中国正在宽松以刺激其经济。

• 会持续吗？我们认为美元将继续下跌，因为投资者将资金转移到海外，但不会以过去几周的速度持续。我们认为中国将继续宽松以应对美元走低。然而，我们不认为美联储短期内会宽松，因为他们表示储备仍然“充足”。我们相信他们仍然担心通货膨胀。

• 这与去年的流动性条件相比如何？我们认为当前的流动性条件与去年相比应该视为逆风。请记住，这更多是关于变化率而非名义上的增加。我们强烈认为，美联储和财政部去年通过“影子流动性”——或者用Cross Border Capital的Michael Howell的话来说，“不是QE的QE”和“不是收益率曲线控制的收益率曲线控制”——为市场注入了活力。下图显示了特朗普新政府下移除这些政策的变动率影响。

数据来源：Cross Border Capital

上图中的“秘密刺激”据估计在24年初为美国市场注入了5.7万亿美元。这是通过耗尽逆回购+提前发行新债务票据完成的。

最后，我们认为投资者应密切关注财政部长贝森特上周在CNBC采访中所说的话：

“市场和经济已经上瘾。我们已经对这种政府支出上瘾。将会有一个解毒期。将会有一个解毒期。”

商业周期/ISM

我们之前指出，ISM数据表明一个新的商业周期开始。我们还记录了资本支出购买和小企业信心的强劲数据。我们认为这是真实的，但显然增长正在放缓。上个月我们看到的数据可能是由于一些制造商在预期关税前“提前购买”而出现偏差。我们已经看到服务业和新订单数据有所软化。2月份制造业PMI读数为50.3，低于1月份的50.9。

战略比特币储备

直到上周五，加密货币原生人士仍在对战略加密货币/比特币储备的讨论抱有希望——尽管过去6周市场反复对这一消息不予理会。

我想我们现在都可以同意，这是一个“买谣言，卖消息”的事件。“周期思维”有缺陷？

我们还应该承认，这个“周期”与过去不同。

例如：

• 比特币首次在减半前达到历史新高。

• 这个周期要短得多，只有两年的牛市。

• “山寨币季节”表现得相当不同，因为比特币的主导地位自2023年初以来一直在逐步上升。

• 比特币现已完全融入金融体系，并得到美国政府的支持。

如果“周期思维”有缺陷，是否可能我们还没有达到顶部？相反，我们可能正在经历暂停/修正/巩固阶段，然后是下一轮上涨，而不是像过去那样价格下跌75-80%的长达一年的熊市？

我们的观点是周期确实在演变。尽管如此，我们仍预计会有一个可能持续9-12个月的熊市。

04
小结

总结我们的观点：

我们认为我们目前处于上图中的“自满”（Complacency）阶段。

几年前可以识别的所有看涨催化剂都已经发挥作用。

经济可能正走向衰退。我们认为特朗普政府的消息已经非常明确。他们实际上在告诉我们经济需要解毒。我们应该相信他们的话。这与2022年初加息前鲍威尔出来说“痛苦即将来临”非常相似。我们目前认为，加密货币是煤矿中的金丝雀。传统金融市场将跟随缓慢流血/震荡。

鉴于情绪极度看跌，我们可能会在短期内看到市场反弹至比特币9万美元的低位。然而，我们认为这将被积极卖出——这可能会扼杀恢复牛市结构的任何希望。

一如既往，我们对错误保持开放态度。我们的分析基于今天可用的信息。随着新信息的到来，我们会更新我们的观点。

我们需要什么才能再次看涨？
我们将寻找以下内容：

• 财政约束/DOGE努力的逆转。

• 美联储的大幅降息/QE。

• 全球流动性的重大流入，由美联储驱动（不仅仅是中国）。

• 标普500/纳斯达克的大幅修正/投降。

我们担心的一点是，看跌情况开始成为共识。这让我们有些犹豫。但我们目前仍需坚持所有其他因素——因为概率表明周期顶部已到，熊市即将来临。

当然，从长远来看，有很多值得看涨的东西。

加密货币真正进入了其“转折点”时期。现在终于是在公共区块链上重建金融体系的时候了。

更不用说，我们喜欢熊市。随着潮水退去，更容易将过去周期的噪音与信号分开——这将为我们准备下一次牛市。