作者：tzedonn

编译：深潮 TechFlow

在经历了一个疯狂的第四季度后，是时候静下心来反思了。短短三个月内，市场发生了许多重大变化。

这次的情况与以往不同。

每个人都在期待“山寨季”的到来（即蓝线超过橙线的时刻），就像 2021-2022 年那样，所有山寨的价格都呈现爆炸式增长。然而，自 2024 年 1 月比特币 ETF 推出以来，比特币 (BTC) 与 TOTAL2 指数（代表山寨总市值）的差距却在不断扩大。

在过去的山寨季中，投资者通常会将比特币的收益转移到更高风险的资产上，推动山寨市场全面上涨。这种现象形成了经典的资金流动模式。

但如今，比特币的资金流动已经与其他加密货币完全脱节，形成了一个独立的生态系统。

比特币的资金流入主要由以下三方面推动：

1. ETF：目前 ETF 基金合计持有全球 5.6% 的比特币；

2. Microstrategy：这家公司持有 2.25％ 的比特币，是一个持续买入的机构；

3. 宏观经济因素：包括利率、政治局势（例如，美国主权财富基金或其他国家可能购买比特币）。

另一方面，比特币的资金流出则主要包括：

1. 美国政府：目前持有约 1.0% 的比特币，并表示可能不会出售；

2. 比特币矿工：由于日常运营需要，矿工会定期出售部分比特币；

3. 比特币巨鲸：这些持有大量比特币的投资者，自 2023 年市场低点以来，其资产价值已上涨约 5 倍。

显然，这些资金流动的驱动因素与山寨市场完全不同。

山寨市场：玩家还足够多吗？

可以将山寨市场比作一个赌场。

只有当赌场中资金流动充裕时（即资金净流入较高），才是参与的好时机。而选择正确的赌桌（即投资标的）同样重要。

山寨市场的资金流入来源如下：

新资金流入：

• 例如 2021 年，大量散户投资者进入加密市场，带来了新资金。然而，目前通过 Phantom/Moonshot 或 TRUMP 代币发行，以及 USDT/C 市值增长所带来的资金流入，似乎不足以支撑市场。

• 此外，某些特定资产也可能因资金轮动而受益。例如，一些投资者从不投资 Meme，但可能开始关注“AI Meme”，因为这些投资更容易被合理化。

• 通过去中心化金融 (DeFi) 平台（如 Aave、Maker/Sky）或中心化金融 (CeFi) 平台（如 BlockFi、Celsius）获得的杠杆资金。从机构角度来看，CeFi 市场在经历了 2021 年的崩溃后，如今已显得不再活跃。在 DeFi 领域，IPOR 指数（用于跟踪 USDT/C 借款利率）显示，该利率已从 2023 年 12 月的约 20% 降至目前的约 8%。

代币回购与销毁：让玩家的筹码更有价值

• 加密项目中的“回购与销毁”机制类似于牌局老板利用收入提升玩家筹码的价值。

• 一个典型的例子是 HYPE 保险基金，该基金以每枚 $24 的价格回购了 1460 万枚 HYPE，价值约 3.5 亿美元。

• 然而，大多数加密项目并未能实现足够的产品市场契合度 (PMF)，因此难以通过收入进行足够规模的回购来显著影响代币价格（例如 JUP 的回购案例）。

赌场资金的流出：谁在兑现筹码？

1. 大型资金提取事件

在 1 月份，市场中发生了两次“千载难逢”的大型资金提取事件：

• 特朗普事件：资金从 $0 增长到 $75B，然后迅速降至 $16B；

• 梅拉尼亚事件：资金从 $0 增长到 $14B，随后降至 $1.5B。

这两次事件保守估计从加密市场生态系统中抽走了超过 $1B 的流动性。换句话说，如果某人在一笔交易中赚取了超过 $10M，那么他们很可能会将超过 50% 的收益转移到场外市场。

1. 工具驱动的持续资金提取

除了大型事件外，一些工具也在持续抽取市场资金：

• Pump.fun：在约 1 年内累计收入达到 $520M；

• Photon：累计收入约 $350M；

• Bonkbot、BullX 和 Trojan：每个工具的累计收入约为 $150M。

这些工具通过分散的小额提取方式，逐步从市场中移出大量资金。

1. Cabal 提取与预售模式

Cabal 提取与预售模式往往标志着市场周期的结束。这是因为少数人会在这个阶段提取巨额资金，并将其转移到场外市场。随着周期接近尾声，这些事件的持续时间也变得越来越短：

• Pasternak：仅持续了约 10 小时；

• Jellyjelly：持续了约 4 小时；

• Enron Pump：仅持续了 10 分钟。

这种快速的资金流出被形象地称为“安乐死过山车”，因为它让市场经历了短暂而剧烈的波动。

1. 风投 (VC) 的资金解锁

风险投资机构通过解锁资金，将加密资产兑换成美元，以向其有限合伙人 (LPs) 返还分配的投资收益 (DPI)。例如，在 TIA 项目中，VC 通过这种方式从加密市场中抽走了大量资金。

1. 去杠杆化

市场中还存在去杠杆化的现象，例如降低 USDT（泰达币）的借贷利率。这种行为会导致市场中的杠杆资金逐渐减少，从而进一步影响流动性。

（原图来自 tzedonn，由深潮 TechFlow 编译）

山寨的选择：如何找到属于你的牌桌？

在加密市场中，选择正确的投资标的是成功的关键。可以将这一过程比作选择一张合适的扑克桌。

当市场活跃（即有大量玩家参与）时，你的潜在回报会更高，但前提是你选择了正确的代币。

这种投资被称为“扑克游戏”，因为它本质上是一场零和游戏。

在这个游戏中，项目要么：

1. 无法产生收入或价值；

2. 将所产生的价值归属于代币。

唯一可能的例外是以下两类项目：

• 经常被使用的 L1，如 SOL 和 ETH；

• 能够产生高收入的产品，如 HYPE。

需要注意的是，一些投资者基于“基本面”押注团队未来能够创造可持续的收入，但从短期来看，我对此持更为悲观的态度。

2025 年的情况：桌子太多，但玩家太少。

到了 2025 年，加密市场的竞争变得更加激烈，找到合适的投资标的比以往更加困难。这是因为市场上同时存在的“扑克桌”（即代币项目）实在太多了。

以下是一些数据：

• 每天有约 5 万种新代币通过 Pump.fun 上线；

• 自 Pump.fun 推出以来，已经上线了超过 700 万种代币，其中约有 10 万种最终进入了 Raydium 平台。

显然，市场中并没有足够的投资者去支持所有这些代币项目。因此，山寨的投资回报呈现出强烈的分化趋势。

选择正确的投资标的已经成为一门艺术，通常需要考虑以下几个方面：

1. 团队与产品的实力；

2. 项目背后的叙事；

3. 传播性与营销效果。

Kel 曾撰写了一篇精彩的文章，详细探讨了如何选择山寨投资标的。

这意味着什么？

1. 山寨不再是“高贝塔值的比特币”。过去的投资理论认为“持有山寨而不持有比特币”可以获得更高的回报，但如今这种策略可能已经不再适用。

2. 资产选择的重要性提升。在 Pump.fun 平台将代币发行门槛降至几乎为零的情况下，选择正确的山寨变得比以往任何时候都更为重要。市场中的资金流入不再能够平均推动所有代币价格上涨。

3. 山寨投资更像一场扑克游戏。虽然将山寨投资比喻为扑克游戏听起来有些悲观，但这确实是目前市场的真实写照。或许未来我会撰写一篇文章，探讨加密货币真正的长期用例。

见顶了吗？目前来看，市场可能已经阶段性见顶，但未来走势仍有待观察。

下一次山寨季何时到来？

传统的“四年周期”理论可能已经失效，因为山寨币的走势正在逐渐脱离比特币 (BTC) 的影响。

未来，山寨币的行情可能会被一些意想不到的事件触发，例如类似于“GOAT”这样的现象级事件。

从长期来看，加密市场的前景依然非常值得期待，尤其在美国主权财富基金 (US Sovereign Wealth Fund, US SWF)、支持比特币的政府、稳定币相关法案的出台的影响下。

未来充满不确定性，但也充满机遇。祝好运，玩得开心！