撰文：0xjs@金色财经

“国运级别”的技术突破Deepseek，后续影响在继续发酵，整个中国资产或许都需要重估。

2025年2月5日，德意志银行发表研报《中国吞噬世界》（China eats the World），在投资者中刷屏。德银表示，2025年是中国超越其他国家的一年，2025年中国在一周内推出了全球首款第六代战斗机和低成本人工智能系统“DeepSeek”。Marc Andreessens将 “DeepSeek” 的推出称为AI的 “斯普特尼克时刻”，但它更像是中国的“斯普特尼克时刻”，标志着中国知识产权得到认可。中国在高附加值领域表现卓越并主导供应链的领域正在以前所未有的速度扩展。中国拥有几乎在每个行业都占据领先地位的公司，随着中国企业在全球市场的扩张，中国估值折价在未来某个时候应该转变为溢价。投资者在中期内必须大幅转向投资中国股票，香港/中国股票在中期内将迎来一轮大牛市。

值得注意的是，其研报标题借用了a16z创始人Marc Andreessens名言：“Software is eating the world”，研报第一部分“这是中国的，而非AI的，‘斯普特尼克时刻’”也借用了Marc Andreessens最近对DeepSeek的评论："DeepSeek is AI's Sputnik moment"。

以下为德银研报全文：

原标题：中国吞噬世界（China eats the World）

作者：Peter Milliken，CFA，研究分析师

这是中国的，而非AI的，“斯普特尼克时刻”

我们认为2025年是投资界意识到中国正在超越世界其他国家的一年。如今，人们越来越难以忽视一个事实：中国企业在多个制造领域，甚至在日益增多的服务领域，都在提供更高的性价比，且往往质量更优。

投资者为了占据主导地位而付出代价，我们预计“中国折价”将会消失。此外，由于政策倾向于消费而非生产，并且可能由于金融自由化，我们相信在整个周期内，盈利能力有望超出预期。我们认为，香港/中国股票的牛市始于2024年，并将在中期内超过先前的高点。

中国首先在全球服装、纺织品和玩具的企业主导地位上崭露头角。随后，在基础电子、钢铁、造船等领域占据主导，最近在白色家电、太阳能以及其他不太引人注目的领域也是如此。

中国还在毫无预兆的情况下，在复杂的电信设备、核电、国防和高速铁路等行业占据主导地位。这些技术成就此前未被投资者重视。

但到2024年末，中国因其迅速崛起成为全球汽车出口领先国而受到关注，大量功能先进、有吸引力且价格低于现有车型的电动汽车涌入全球市场。

2025年，中国在一周内推出了全球首款第六代战斗机和低成本人工智能系统“DeepSeek”。

Marc Andreessens将 “DeepSeek” 的推出称为AI的 “斯普特尼克时刻”，但它更像是中国的“斯普特尼克时刻”，标志着中国知识产权得到认可。中国在高附加值领域表现卓越并主导供应链的领域正在以前所未有的速度扩展。

我们认为，全球投资者往往大幅低配中国资产，就像几年前他们避开化石燃料一样，直到市场惩罚那些采取非市场导向决策的投资者。我们看到，如今基金对中国的风险敞口极小。喜欢拥有护城河的领先公司的投资者不能忽视这一点：如今拥有宽广深厚护城河的是中国公司，而非他们在经济上自认为更优越的西方公司。

中国的制造业实力显而易见，其商品出口额是美国的两倍。中国贡献了全球30%的制造业增加值，并且其在服务业的份额也在迅速上升。人们因担忧中国经济疲软而避开中国作为投资目的地，但尽管经济出现周期性放缓，中国的增长速度仍是大多数发达市场的两倍多。

拥有几乎在每个行业都占据领先地位的公司，中国在全球市值中的占比不太可能长期维持在个位数。我们认为，人们逐渐认识到，如今的中国就如同20世纪80年代初的日本，当时日本企业正在攀登价值链，产品质量更高，创新不断涌现。西方许多公司和行业可能面临潜在的生存危机，因此需要重新调整其投资组合以反映这一点。

为了生存，西方企业将需要：1）大规模自动化；和/或2）设置贸易壁垒。过去，第二条道路对经济体来说是走下坡路，虽然这种情况正在发生，但它不一定对西方有帮助。例如在汽车领域，中国的主要出口市场往往是G10国家以外的约70亿人口。

图1：全球制成品贸易 图2：中国的出口份额

观察国际贸易的主要类别，中国在除服装（在将业务扩展到海外之前，中国曾主导该领域）之外的所有类别中都在占据份额。在关键商品类别上，中国的规模比美国大，并且通常大很多倍。唯一的例外是汽车（这里说的是价值而非数量），但中国很可能也已经领先——福特首席执行官驾驶小米汽车，很难看出这种趋势会改变。即使在服务业，中国也在迎头赶上，例如在运输服务方面，份额每年增加约0.5个百分点。

图3：主要类别出口市场份额

以专利作为知识产权的代理指标

中国拥有完整的价值链，并在当地形成专业集群，在关键行业拥有多个类似硅谷的专业领域，并且在研究方面与国内大学紧密合作。

在电动汽车领域，中国拥有约70%的专利，5G和6G电信设备领域也处于类似地位。

2023年，中国的专利申请量占全球近一半。由于中国理工科毕业生数量比除印度外的世界其他国家总和还多，这种趋势可能会持续下去。此外，要考虑到其他国家的许多毕业生也是中国人。因此，除非发生特殊情况，否则中国企业主导地位的上升在短期内不太可能被阻止。

中国确实面临贸易壁垒，美国和欧盟对电动汽车征收关税就是一个明显的例子，但西方在采取行动时受到限制，因为他们需要考虑可能带来的更严重后果（例如通货膨胀、竞争力下降和报复）。20世纪80年代，美国试图抑制日本的发展，并取得了一定成效，但我们认为中国如今的情况并非1989年的日本，而是更像此前几年的日本。

图4：2023年专利申请数量

中国 vs. 20世纪80年代的日本

在整个20世纪70年代，日本的国民生产总值（GNP）位居世界第二，仅次于美国。查阅维基百科后我们惊讶地发现，20世纪80年代日本实际GDP年均增长率仅为4%，但这仍被视为其经济 “奇迹” 的重要组成部分。相比之下，如今人们对中国经济增长率是4% 还是5% 感到焦虑，并且认为这个增速 “缓慢”，但事后看来，这种观点可能会演变为将其视为一种 “奇迹”。

《广场协议》要求日元升值40%，这减缓了日本的工业领先优势。这导致经济放缓，日本政府通过宽松的货币政策来应对。1987 – 1989年，经济增长恢复到5%，这一时期股市强劲上涨，出现了泡沫。经济增长的回升带动了钢铁和建筑业的复苏，提高了薪资水平并增加了就业。20世纪80年代后期，国内需求而非出口成为经济增长的驱动力。这种情况在中国也可能发生。

20世纪80年代的日本

根据维基百科的解释，日本的经济增长是通过大量廉价劳动力的投入、资本的密集使用以及生产率的提高实现的。国内投资占GDP的比例超过30%，金融抑制使利率保持在较低水平，这对投资起到了促进作用。日本通过合资企业获取新技术。20世纪70年代初，日本的储蓄率达到GDP的40%，到80年代初降至接近30%。20世纪70年代，日本开始在海外设厂以避免贸易摩擦。而中国直到最近才开始采取类似举措。

问题在于：中国在这条发展道路上处于什么阶段？与日本一样，中国也经历过房地产泡沫，但程度远不及日本。此外，自信贷收紧、房地产行业开始下行已经过去了六年。房价下跌了三分之一，抵押贷款利率下降了一半，名义GDP增长了约三分之一，因此购房负担能力已恢复到多年未见的水平。由于利润率较低和市盈率倍数较低，股市估值也处于低位。所以，这并非1989年处于泡沫中的日本（当时日本股市市值在过去20年里增长了50倍）。

人们普遍认为，中国不会走上日本那样以消费为主导的经济发展道路，只会像日本一样陷入经济低迷。但实际上，中国正走在一条美国、日本、新加坡、中国香港、中国台湾地区、韩国、西班牙以及东欧许多国家和地区都走过的道路。其他一些国家和地区在中等收入陷阱中挣扎，但与它们不同的是，中国已成为全球制造业以及越来越多服务行业的领导者。

图5：迈向发达经济体的标准进程

日本大约在这个时候实现了金融体系的自由化

在国际货币基金组织2013年报告《中国经济转型》的第12章中提到，20世纪80年代的日本与中国未来的发展道路有相似之处。在《广场协议》之前，日本的金融体系受到高度监管，利率受到管制，资本管制严格，由于企业资金充裕，对银行信贷的需求有限。日本投资者持有大量美国资产，再加上日元贬值，促使外界呼吁日本开放金融市场，提高日元计价资产的吸引力。这反过来又导致资金流入日本，货币供应量增加，从而推动了经济增长和资产泡沫。

中国可能也正朝着类似的方向发展。特朗普总统可能会效仿里根总统的做法，在贸易协议中推动中国金融自由化，而中国可能也准备加快人民币国际化进程。我们认为这对股市是利好消息，因为人民币可能会贬值，从外汇角度来看，这将提升企业的盈利能力和中国资产的吸引力。美国为什么要推动这一点呢？原因可能包括：1）达成协议的政治考量；2）认为人民币贬值可以抵消关税的影响，使贸易能够继续进行并征收关税，而不是让贸易受到排挤；3）认为金融自由化会使人民币升值，从而削弱中国的竞争力。

无论外部压力如何，如果中国想要促进消费，金融体系自由化将有所帮助，通过使利率正常化，结束从储户到企业的财富转移。这将减少过度投资和恶性竞争，因为资本将得到合理配置，这将有利于提高企业盈利能力，缓解财政压力，因为国有企业的回报率将会提高。我们预计大型企业、投资公司和家庭将越来越多地向政府施压，要求缓解恶性竞争以提升股市价值。就像政府之前减缓基础设施和房地产的过度投资一样，抑制工业过度投资显然将是下一步举措，而且可能比预期来得更快。我们预计这将成为2025年的一个关键话题，既能安抚美国，也是形势所需，并且我们预计这将推动一轮大牛市。

但是中国人口下降有何影响？

中国人口的下降对经济增长构成拖累，但许多国家都面临这个问题。我们认为这完全忽略了一个重要事实，即中国有两个优势：1）自动化领先，全球约70% 的工业机器人安装在中国，这带来了生产率优势，进而提升人均财富；2）拥有庞大的潜在市场，“一带一路” 倡议将中亚、西亚、中东和北非地区纳入其发展轨道，拓展了市场潜力。

中亚地区虽然只有8000万人口，但资源丰富；西亚地区人口达3.1亿，总体较为富裕。南亚地区有21亿人口（尽管其中三分之二在印度，目前印度在很大程度上限制了与中国的贸易和投资，但从中期来看这种情况可能改变）。此外还有非洲，拥有14亿人口。换句话说，非洲的潜在消费人口数量与中国相当，中亚、西亚和南亚（不含印度）的潜在消费人口数量与东盟加拉丁美洲相当，如果中印关系改善，印度的潜在消费人口数量也将成为巨大的市场。因此，只关注中国国内人口情况可能会让人对中国的未来得出错误结论。

2024年，中国出口增长了7%，对巴西、阿联酋和沙特阿拉伯的出口分别增长了23%、19% 和18%，对 “一带一路” 沿线东盟国家的出口增长了13%。目前，中国对东盟加金砖国家+的出口额已与对美国加欧盟的出口额相当，在过去五年里，对这些目的地的出口市场份额每年上拉近两个百分点。即使在拉丁美洲，中国也在迅速拓展市场。因此，尽管美国加征高额关税会对中国造成伤害，但德意志银行的经济团队认为，若美国上半年和下半年分别加征10%的关税，鉴于美国出口占中国GDP的3%，这将给中国GDP带来0.5% 的下行压力，这是一个可控的冲击。

中国出口主导地位的弊端在于，世界上许多大国甚至在金砖国家+内部都采取了保护主义措施，因此中国的出口增长在一定程度上受到限制。但由于其知识产权和制造业附加值的优势，中国企业很可能会通过在其他市场设厂或出口零部件进行组装等方式，扩大在国际市场的影响力。美元的武器化使得投资海外基础设施和工厂相较于投资美国国债更具吸引力，因此未来的发展方向相当明确。

图6：中国拓展新经济市场（单位：百万人）

中美贸易问题可能迎来意外利好

市场普遍预计美国对中国的关税水平高于德意志银行的预期（我们预计2025年分两步实施20% 的关税，其中一步已经宣布）。但实际情况可能比这种悲观预期要乐观得多。

特朗普政府显然热衷于将关税作为一种财政收入来源，并且出于经济和战略原因，将中国视为主要的关税收入来源。然而，特朗普总统似乎更看重战术性胜利，或许比对那些难以获得支持的意识形态立场更加重视。在我们这个行业里，有投资者，也有交易员。近年来，交易员的影响力日益增强。也许特朗普总统更像是一个政治 “交易员”，而非坚守意识形态的 “投资者”。如果是这样，预计他会严格设定止损点。

“DeepSeek” 的出现打破了西方认为能够遏制中国的幻想。美国最好通过降低监管、提供廉价能源以及降低国内无法竞争生产的中间产品的进口壁垒等方式来刺激商业发展。最后一点可能需要更长时间才能实现，但我们预计美国众议院、参议院议员以及商业领袖们会产生内部诉求，促使美国在贸易问题上回归传统共和党的立场。这可能需要一些反复协商，但本分析师预计，在中期选举前，更倾向贸易的立场最终将成为 “美国优先” 议程的一部分。

我们认为，一个政治 “交易员” 会寻求尽早锁定成果，因此可能会在2025年上半年达成中美贸易协议，然后将重点转向西半球事务。一项快速达成的协议可能包括有限的关税（如德意志银行所预期）、取消部分现有限制，以及中美企业之间的一些大型合同。如果这种情况发生（本分析师认为会发生），预计中国股市将迎来上涨。

贸易与行情并非紧密相关

在历史上，贸易和经济实力一直相辅相成。因此，我们惊讶地发现，很少有研究将出口与股市表现联系起来。然而，中国的出口与全球货币供应量增长密切相关，全球货币供应量一直在上升，但目前正在放缓。当我们促使德意志银行的人工智能平台寻找相关研究时，它告诉我们：“一些研究表明，出口增长可以提高企业收益，从而提升股票估值……（但）一些研究也表明，仅仅关注出口增长有时可能会以牺牲国内需求为代价，这可能会阻碍整体经济增长，从而对股市产生负面影响。”

因此，具有矛盾性的是，出口下降在一段时间内反而可能会推动股市上涨。中国在各个行业的崛起伴随着在许多领域的过度投资。在太阳能领域，目前正在努力削减供应，如果其他行业也效仿，这对股市可能是利好消息，还可能释放一些资金用于国内消费。

中国家庭存款增速已放缓至名义GDP增速的两倍，但自2020年以来，中国家庭储蓄增加了10万亿美元，我们预计这些储蓄在中期内将大量用于消费和投资股市。因此，香港/中国股票在盈利加速增长和市盈率重估方面有很大的上升空间。

图7：中国家庭银行存款 图8：美国和欧盟M2与中国出口增长对比

给市场领导者估值

图9：市净率中位数与净资产收益率对比 图10：纳斯达克市净率与净资产收益率对比 图11：沪深300市净率与净资产收益率对比

投资科技行业的问题在于，利润往往集中在市场领导者手中，因此企业会为争夺这一地位展开激烈竞争。中国的投资者充分意识到了这个问题，但曾经像亚马逊这样的领先科技股也面临同样的情况。如果我们将沪深300指数与纳斯达克指数进行比较，这两个指数都包含各自领域的全球领先企业。我们发现，美国企业的净资产收益率（ROE）是中国企业的两倍，但投资者为美国企业支付的市净率（P/B）却是中国企业的四倍（8.2倍对比2.0倍）。大多数中国大盘股也在香港上市，在香港，它们的股价通常要便宜40% 左右，接近1倍市净率。如果看MSCI中国指数，它与世界指数相比，市盈率折价达到创纪录的10个百分点，同时也接近其估值区间的下限。

随着中国企业在全球市场的扩张，这种估值折价在未来某个时候似乎应该转变为溢价。我们认为，投资者在中期内必须大幅转向投资中国股票，而且如果不推高股价，可能难以获得这些股票。我们一直看好中国股市，但之前一直困扰于找不到让世界觉醒并买入中国股票的因素，而我们认为中国的“斯普特尼克时刻”（或者还有电动汽车领域的主导地位等事件）就是这个因素。我们预计，香港/中国股市在中期内将继续保持领先地位，就像2024年一样。

图12：MSCI中国指数与MSCI世界指数预期市盈率对比

图13：亚太地区投资组合模型