作者： Cosmo Jiang ，Liquid Strategies 投资组合经理；Erik Lowe，Pantera内容主管；编译：0xjs@金色财经

在年中之际，我们想花点时间分享一下我们对今年迄今为止市场节奏的看法。在年初快速上涨之后，数字资产价格在第二季度回落。每一段强劲表现之后都会有一段盘整期。不可避免地，在此期间，有些人会认输，开始呼吁周期结束，尤其是在波动性比大多数资产类别更大的资产类别中。虽然数字资产价格在 7 月份已经出现一些复苏，但我们希望提供我们对发生的事情的看法，以及我们为什么仍然看好未来。

继第一季度大盘上涨之后，第二季度前 400 种代币平均下跌 45%，截至 6 月 30 日，同比下跌 12 %。

下面我们指出导致这种下降的几个宏观相关和加密特定的原因。

4 月初的主要宏观阻力是，由于经济依然强劲且通胀率高企，市场开始重新定价长期利率上调的情景，这与之前认为利率将迅速下调的观点形成鲜明对比。在加密货币方面，市场受到拖累，主要是由于担心供应过剩。对于比特币，德国政府开始清算其 30 亿美元的头寸，90 亿美元的 Mt.Gox 分配时间表也已确认。长尾代币面临供应阻力，这既来自新代币发行的增加、投资者注意力的分散和有限的资本，也来自私人投资者在过去一年中不断从新发行的代币中获利。此外，美国证券交易委员会对 Consensys 和 Uniswap 的调查给某些协议带来了一些不确定性。

总体而言，广度一直很窄，今年迄今为止，加密货币领域整体表现明显逊于比特币和以太坊，这与今年股市的动态类似，七大巨头对其他。为了帮助说明这一点，我们在下面列出了今年按市值排名前 400 位的代币的回报分布。

对于长尾代币而言，这是一个“一刀切”的时期。我们之所以这么说，是因为抛售现象普遍存在——近 95% 的代币表现不及比特币和以太坊，近 75% 的代币今年表现不佳。按子类别来看，第二季度的表现基本相同——几乎每个主要子类别都下跌了 40-50%。

我们认为山寨币表现不佳的原因如下：

1）由于关键监管机构的批准，人们的注意力主要集中在比特币和以太坊上

2）今年新代币的发行稀释了可用资本和关注度

3）市场对私人投资者解锁量较大的代币更加谨慎，这可能会在今年剩余时间内加剧抛售压力

正如在表现不佳的市场中经常发生的那样，我们看到代币商品化，无法充分区分基本面较强和较弱的协议。作为投资者，重要的是，我们不要落入同样的陷阱，且一概而论。随着价格和情绪开始反弹，这种现象为代币选择提供了绝佳的机会。我们相信，随着分散度的增加，基本面强劲、增长前景良好的代币将表现出色。我们在 7 月初已经看到了这方面的证据。

我们为何持积极态度

价格和基本面——如果只看价格走势，尤其是长尾代币的价格走势，市场似乎很疲软，今年许多代币都表现不佳。 然而，这与基本面的改善形成了鲜明对比，例如链上用户和活动，这两者都从过去两年的熊市低点中明显加速。

此外，这一周期的创新也出现了许多绿芽，例如与AI相关的区块链协议、去中心化物理基础设施网络（“DePIN”）和去中心化社交。

我们认为，从价格与基本面来看，现在的一切实际上都比复苏期间的任何时候便宜得多。

监管转变——加密行业发展的最大障碍之一是美国监管的负面态度。我们现在正在实时看到 180 度的转变。

特朗普在 5 月初转向支持加密货币，随后推出了 FIT21 等立法进展以及以太坊 ETF 的批准。

知名政客公开支持加密货币对我们的行业来说非常有利。我们相信他们意识到支持加密货币就等同于支持创新，而反对创新不会赢得选票，甚至可能是反美国人的。民意调查显示，11 月大选后，支持加密货币的监管机构和当局出现的可能性增加。

就代币而言，我们乐观地认为，政治和监管立场对加密货币的转变将开始推动积极的变化。迄今为止，监管不明确导致加密货币领域出现令人遗憾的波动。目前，如果代币明确没有价值，则它是合法的，但如果代币创造价值并试图将该价值返还给代币持有者，则它是非法的。这产生了完全错误的激励机制，吸引了坏人并阻碍了好人。有了监管明确性，我们相信我们正朝着纠正这一问题的正确方向前进，具有与强大基本面挂钩的真正价值的代币将脱颖而出，而那些没有真正价值的代币将不会得到奖励。事实上，众议院最近通过的 FIT21 法案开始为这种合理的监管奠定基础。

我们相信这为创新和区块链在美国蓬勃发展和持续发展铺平了道路。

位置和情绪——我们所观察到的技术指标将当前位置描述为“非常干净”，即“买入点良好”。

从期货未平仓合约来看，很多杠杆已被冲出系统。许多山寨币在这次反弹开始之前回到了 2023 年 9 月的低点。CoinGlass 衡量的加密货币恐惧与贪婪指数刚刚触及 2022 年 12 月FTX刚暴雷之后熊市深度以来的最低水平。现在的情绪和当时一样恐惧。

根据这些指标，我们认为今天的位置和买入点都很有吸引力。

宏观– 最近的宏观经济指标显示通胀终于开始降温，这给美联储发出了开始降息的信号。6 月份 CPI 环比通缩为 -0.1%，这是自 2020 年以来的首次。虽然失业率略有上升至 4.1%，但仍处于稳定水平。

从鲍威尔和几位较为鸽派的美联储成员的言辞中可以看出，降息可能比大多数华尔街人士意识到的要近，加息很可能已经不再桌面。这是一件大事。

美联储政策从限制性利率转向支持性利率，对加密货币等高增长早期技术非常有利。场外有大量资本。货币市场基金资产达到 6 万亿美元，创历史新高。由于预计今年晚些时候利率将下降，货币市场基金收益率下降，我们相信资本将重新回到高增长资产中。

进入牛市第二阶段

我们的论点是，具有产品市场契合度并能产生实际收入且单位经济效益强劲的协议底层代币将在本轮周期中表现最佳。我们之前曾描述过，在牛市周期的第二阶段，当市场广度从主要代币扩大时，这些代币的表现如何优于其他代币。

回顾一下，我们观察到历史上牛市周期有两个明显的阶段。第一阶段是反弹的早期阶段，比特币的表现往往优于其他市场。第二阶段是后期阶段，山寨币的表现往往优于其他市场。下图突出显示了这些阶段，显示了每个阶段比特币相对于山寨币的增长情况，以及山寨币在整个牛市周期中的表现如何，其中大部分涨幅发生在第二阶段。

我们相信我们正在进入第二阶段。从历史上看，比特币的主导地位在之前每个周期的第一阶段都会增加 15-20 个百分点，而在本周期的这个阶段，它已经增加了 17 个百分点。我们相信，我们距离比特币主导地位的结束比开始更近，下一阶段将是基本面良好的代币取得有意义的优异表现。