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本期吴说创始人 Colin 与老朋友冬兵律师聊本周以太坊现货 ETF 突然批准的前因后果，深入探讨了这一大转型的原因。我们还讨论了意义深远的 FIT21 法案，会对行业产生什么样的影响。冬兵律师预测以太坊本轮周期最终价格会涨至 6K 到 8K。我们普遍认为 SOL ETF 不可能在本轮周期批准与通过。

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## ETH 现货 ETF 突然通过的原因是什么

这个事件可以追溯到今年 1 月份比特币 ETF 通过的时候。当比特币 ETF 通过后，我就认为以太坊 ETF 迟早也会通过。为什么会这么判断呢？因为在比特币 ETF 通过后，美国 SEC 发布了一份声明，详细解释了通过比特币现货 ETF 的原因和分析框架。这为未来所有加密货币的 ETF 申请奠定了政策基础。

在声明中，SEC 使用了一个名为 Ark Analysis Test 的分析框架，这是由 Ark 基金提供并被 SEC 采纳的。这个框架列举了几个关键原因：

1. 期货交易的存在：现货 ETF 的通过必须基于一个成熟的期货交易市场，特别是被官方认可的交易所，如CME（芝加哥商品交易所）。

2. 价格偏差小：期货 ETF 的价格和现货价格之间的偏差不能过大。这证明市场不会因为现货 ETF 而受到操纵。

3. 市场成熟度：期货 ETF 已经运行一段时间且表现稳定，这进一步支持了现货市场的成熟度和稳定性。

这些因素共同构成了现货 ETF 批准的基础。之前 SEC 拒绝所有现货 ETF 的理由是担心现货价格易被操纵。但现在，如果期货 ETF 和现货价格之间没有大偏差，SEC 就可以认为市场不存在被操纵的风险，从而批准现货 ETF。

总结来说，现货 ETF 的批准需要满足两个重要条件：一个是成熟的期货交易市场，另一个是现货和期货价格之间的稳定性。基于这些条件，SEC 认为现货市场不会被操纵，从而批准了以太坊现货 ETF。这也是为什么以太坊现货 ETF 能够在比特币 ETF 通过后顺利通过的原因。

## 批准背后的美国两党政治角力

SEC 的文件中确实进行了大量关于 CME 期货 ETF 和现货交易平台相关性的讨论。他们进行了 90 天的滚动相关分析，发现相关性非常高。这进一步证明了我之前的判断，即以太坊 ETF 通过是大概率事件。

以太坊和比特币在 CME 上都有交易，并且 SEC 已经通过了比特币的现货 ETF。如果 SEC 批准了比特币现货 ETF，却拒绝了以太坊现货 ETF，这就会回到灰度诉 SEC 案件的情况，即 SEC 会因为区别性执法而遭到法院的诉讼。而且，美国法院大概率不会支持这种区别性执法，尤其是灰度案已经让 SEC 在法院失败过一次。

因此，SEC 不能以生硬的理由拒绝以太坊现货 ETF。然而，很多人仍然不看好以太坊现货 ETF 的通过，我认为这很大程度上是出于政治考量。今年以来，共和党和民主党在加密货币问题上有明显分歧。在比特币现货 ETF 投票中，两党委员的投票情况就显示了这一点。

在比特币现货 ETF 成功通过后，一些反对加密货币的政策制定者可能会施加压力，不让 SEC 快速通过第二个加密货币现货 ETF。但基于法律分析，SEC 没有充分理由直接拒绝以太坊现货 ETF。他们可以通过技术操作拖延批准时间，比如以期货 ETF 通过时间较短为理由，要求更多时间观察期货 ETF 和现货价格的差异。

然而，最近的发展却出人意料。SEC 在 5 月 23 日的截止日期前批准了以太坊现货 ETF，这超出了大多数人的预料。大家可能预期 SEC 会拖到年底甚至明年，但他们却这么快批准了。这一批准的原因，可能需要结合最近的 FIT21 法案来考虑。

FIT21 法案在众议院获得了压倒性支持，解决了困扰美国加密货币行业已久的 SEC 和 CFTC 管辖权划分问题。这两个机构之前一直在争夺加密货币市场的管辖权，而这个法案的通过对 SEC 此次批准以太坊现货 ETF 非常关键。

到 Gensler 上台后，这种争夺可能更加剧了。他自认为非常了解加密货币，也特别想要拿到这个监管权。而 CFTC 之前也对加密货币非常感兴趣，做了很多工作。以太坊的问题处于 SEC 和 CFTC 两者之间的模糊地带。SEC 认为以太坊归其管辖，而 CFTC 则根据默契认为比特币和以太坊属于商品。因此，两者之间存在权力争夺。

如果 FIT21 法案通过，这种管辖权争议将不存在，SEC 也就无法将以太坊视为证券进行管辖。

## FIT21 法案究竟规定了什么，去中心化如何定义？

FIT21 这个法案最核心的一点是区分了证券类加密货币和商品类加密货币。证券类加密货币归 SEC 管辖，而商品类加密货币归 CFTC 管辖。划分的依据是加密货币本身的去中心化程度，其中最关键的因素是持有者的分布比例。大概是有一个 20% 的比例，如果一个大的持有人占有了 20% 以上的份额，那它就被认为是不够去中心化的，可能被归类为证券。如果没有这样的大的持有人，则可以被归类为商品，归 CFTC 管辖。

以太坊的去中心化程度较高，所以根据这一标准，它不应归 SEC 管辖。在这种情况下，SEC 提前知道了众议院的投票倾向和结果，就不再做无谓的抵抗，而是顺应趋势，迅速批准了以太坊现货 ETF。这可以看作是一个 180 度的转向，没有再做过多纠缠。

同时，还有一种主流分析认为，特朗普对加密货币的支持可能也影响了拜登政府的态度。特朗普在演讲中表示，如果你持有加密货币，就应该支持他，而拜登则被嘲笑可能连加密货币是什么都不知道。这种挑衅性的发言可能影响了拜登政府的一些政策和态度。

在牛市期间，很多人对加密货币持正面看法，尤其是年轻选民，他们希望政策更开放。虽然 FIT21 法案还需要参议院通过，并最终需要拜登批准，但拜登政府对该法案的声明已经变得温和了许多。这种态度的变化可能也影响了 SEC 对以太坊现货 ETF 的批准。

至于比特币 ETF 的成功，它的流入资金超出了预期，推动比特币价格达到了新高。目前，比特币 ETF 的资金规模已经达到了 500 亿美元，预计很快会达到 1000 亿美元，占美国资产管理规模的 1%。

## 以太坊价格会因此涨至多少

我还是习惯于通过以太坊和比特币的汇率来看待这个问题。在上一个周期，以太坊的 DeFi 革命成功后，它迅速成长为与比特币同样重要的基础性加密货币。我不认为以太坊是一种山寨币，它已经和比特币一样，属于加密货币的核心资产。

在 2021 年底，ETH/BTC 的价格维持在 0.06-0.08 的区间，类似于一种锚定状态。然而，最近这一汇率跌到了 0.04 左右。这一跌幅主要是由于比特币现货 ETF 的通过预期引起的，从 2023 年 10 月起，比特币 ETF 通过的预期开始上升，导致 ETH/BTC 汇率迅速下跌。

但现在，以太坊现货 ETF 也要通过了，两者在这一方面的差距被抹平了。我猜测 ETH/BTC 的汇率可能会回到之前的水平，即 0.06 以上。如果比特币未来能达到 10 万美元，那么以太坊的价格达到 6000-8000 美元也是有可能的。

当然，这个预测相对保守，实际情况还取决于宏观经济走势。目前来看，宏观经济走势对加密货币的发展较为利好。不同的人对以太坊的看法不同，有些人认为以太坊的生态应用和想象力比比特币更多。因此，以太坊在未来可能会再次出现超越比特币的叙事，因为它的潜力和创新空间更大，而比特币则相对保守。

## 开发者的控制权是否会影响去中心化定义

关于开发者对链的更新控制权的问题，这在社区内一直是个有争议的问题。开发组核心开发组的控制权到底有多大，法律上很难触及这么深度的问题。从法律执行角度来说，更多的是看代币的持有分布，而不是开发者对技术路线的控制。因为开发者的影响更多时候是基于技术和社区共识，而不是经济利益。

就目前法案来看，不太可能讨论开发者控制权的问题。主要还是看持有者的分布。如果一个人或一致行动人持有大量代币，这会被认为是不够去中心化的。但如果只是有影响力的精神领袖，这不算不够去中心化。

关于投票权的问题，如果法案严格执行，需要明确投票权的分布，确保没有人持有超过 20% 的投票权。否则，很多代币可能面临合规问题，尤其是那些投票权集中在基金会或创始人手上的情况。

这个法案的通过可能会对整个加密货币行业产生深远影响，类似传统金融和会计的规则划分。未来，所有的加密货币项目可能都需要朝这个方向调整，确保符合去中心化的标准。

## 以太坊基金会还会被继续调查吗

我觉得 SEC 可能不会继续调查以太坊基金会。尽管之前有调查的传闻，但考虑到以太坊现货 ETF 已经通过，SEC 可能会重新评估他们的优先事项。UnitSwap 的情况则不同，因为它涉及到交易所的问题，SEC 的调查可能会继续。

如果以太坊被认为是符合新的去中心化标准的商品类加密货币，SEC 就没有理由继续调查它是否是证券。新的 FIT21 法案会为 SEC 划定明确的权限范围，他们可能会将注意力集中在那些不够去中心化的加密货币上。

尽管新的法案可能需要时间通过，但它已经引发了对 SEC 权力边界的思考。未来的监管政策可能会有所调整，特别是考虑到两党在加密货币监管上的不同立场。

民主党选择在市场环境下打压加密货币，与共和党形成对立，这样的策略可能会损失选民支持。加密货币社区的支持者大多年轻且分布在硅谷和华尔街，这些都是民主党的票仓。因此，民主党在这个问题上的立场可能会转向，以避免失去选民支持。

总的来说，考虑到当前的政治气候和市场环境，SEC 坚持过去的做法可能不是明智之选。参议院通过法案的可能性并不低，尤其是在牛市期间，加密货币的支持者更为活跃，这也会影响未来的政策方向。

## SOL ETF 会通过吗

我认为 Solana 现货 ETF 通过的可能性较小。主要原因有以下几点：

1. 缺乏期货 ETF：根据目前的规范，首先需要有一个期货 ETF，然后才能申请现货 ETF。然而，Solana 目前没有期货 ETF，这意味着它还有很长的路要走。

2. 去中心化程度不足：Solana 的去中心化程度不如比特币和以太坊。特别是之前 FTX 持有大量 Solana，这增加了其集中化的风险。如果 FIT21 法案未来继续强调去中心化的价值，那么 Solana 可能会被视为不够去中心化，从而被认定为证券。

3. 市值问题：Solana 的市值与比特币和以太坊相比有很大差距。市值较小意味着市场深度和流动性不足，这可能会影响 SEC 对其 ETF 申请的批准。类似地，香港在确定散户可以交易的加密货币时也选择了市值较大的比特币和以太坊，而没有选择 Solana。

基于以上几点，我认为 Solana 现货 ETF 在近期内通过的可能性不大，甚至在整个周期内都不太可能成为现实。目前的预期更多是市场炒作，但实际通过的可能性较低。

## 香港 ETF 为什么如此拉胯

首先，香港的金融市场规模与美国的交易所相比，存在显著差距。香港市场的资金量远小于美国。此外，香港金融市场中有大量南向资金，主要来自大陆，而这些资金目前无法投向香港的加密货币 ETF。因此，香港加密货币 ETF 的资金来源受到限制，交易量自然难以与美国的加密货币 ETF 相比。

如果未来允许大陆南向资金投资于香港的虚拟货币 ETF，市场资金量可能会有所增加，但目前这种限制依然存在。此外，香港的 ETF 在吸引投资者方面面临着流程和费用上的劣势。例如，美国的 ETF 持有者中有一些是香港的对冲基金和其他全球化机构，这些机构更倾向于购买更具优势的美国 ETF，而非香港的 ETF。

香港的 ETF 必须提供比美国 ETF 更好的优势，否则投资者更愿意选择购买美国的 ETF。香港 ETF 的手续费较高，市场相对较小，难以与美国的竞争对手相比。美国市场上的领先者如贝莱德和富达，它们的全球销售和经纪人体系非常强大，持有大量老客户，而香港的中资基金在这方面难以匹敌。

因此，香港加密货币 ETF 的惨淡表现可以归因于市场规模、资金来源限制、流程和费用劣势以及与美国 ETF 竞争力的差距。未来的发展仍需看大陆与香港之间的金融互动是否能够进一步加强，从而带来更多资金和市场机会。

## 最近看好和参与哪个项目

最近我参与了 Ethena 这个稳定币项目，我觉得这个项目挺有意思的。我也有一些朋友在参与这个项目，不过需要注意风险。尽管稳定币的收益率不错，但总有之前 Luna 事件的阴影挥之不去，所以短期内可以参与一下，但始终要谨慎。

Ethena 的 ENA 代币机制设计得很有意思，它通过激励机制引导投资人的行为。例如，有些人愿意做质押，有些人愿意提供流动性。这种多样化的投资行为能够维持整体收益率，而不仅仅依赖于质押。

我对以太坊的未来仍然充满希望。以太坊的基础设施已经非常完备，二层网络也解决了许多生态发展中的瓶颈问题，如手续费和交易处理速度等。我相信未来的创新可能会发生在以太坊的二层网络上。