作者 | Atlascap invest

Part 1：通过 1000 美金的操作，揭秘 ETF 背后的资金流转过程

首先必须了解比特币现货 ETF 体系中的 4 个重要参与方：

· 发行方（Sponsor）： 负责设计和管理 ETF 产品，计算 ETF 产品的每日净值（NAV），并收取管理费用，目前获批的有 11 家，如贝莱德（Blackrock）、富达（Fidelity）、Ark、灰度（Grayscale）等，

· 授权参与者（Authorized Participant, AP）： 唯一有权直接与发行商进行申购和赎回的机构，一般为资管公司/券商。

· 市场做市商（Market Maker）：在二级市场提供流动性，买卖 ETF 份额，并在发现流动性不足/过剩的情况下，向授权参与者（AP）要求申购/赎回 ETF 份额。

· 投资者：个人或机构投资者，通过二级市场买卖 ETF 份额。

了解了以上参与方，现在让我们跟随一笔 1000 美元的 ETF 投资，揭秘其背后的资金流转过程。

需要注意的是：由于美国 SEC 仅批准了基于现金申购与赎回的比特币 ETF，所以当前发行的所有比特币 ETF 均无法进行实物申购赎回。因此资金的流转过程只能由以下方式进行：

· 当你决定用 1000 美元购买比特币现货 ETF 时，你通常会选择一个在线交易平台进行，比如 Robinhood，盈透（IBKR）；按照当时的市场价格下单，交易成功后，你的 1000 美元则流向市场做市商（Market Maker）；

· 同一时间，市场做市商可能收到了非常多个 1000 美元的买单，手上持有的ETF份额不足以满足买单的需求，ETF 价格上涨，市值相对发行方持有的比特币总资产脱锚，产生正溢价，则市场做市商会向授权参与者（AP）申请，要求其协助申购 ETF 份额，你的 1000 美元中的一部分，会转移给授权交易商（AP），比如 200 美元；

·而授权交易商（AP）在收到申购要求和 200 美元后，会向发行方（Sponsor）申请申购 ETF 份额，200 美元转移给发行方（Sponsor）；

发行方（Sponsor）会使用这 200 美元通过 coinbase 等平台购买比特币，按照不同基金的约定，资金购买比特币的时间可以为申购当日到申购后 1-2 日，最终资金流入加密货币市场；

Part 2：ETF 二级市场买入卖出成交额 ≠ 比特币市场资金的净流入流出

通过流转过程的研究和操作，我们可以得出结论：ETF 二级市场买入卖出成交额≠ 比特币市场资金的净流入流出，这两个数值无法直接划等号但互有影响。

当我们讨论比特币现货 ETF 对于比特币的价格影响时，本质最重要的问题是要关注到底有多少美元 USD 通过 ETF，从传统金融市场流入到比特币市场购买比特币现货，即总净流入（Total Net Inflow）。

那么净流入是怎样计算出来的呢？通过加总这 11 支 ETF 的整体申购赎回数据，就可以计算出来，各家发行方（sponsor）都会在各自的官网披露相应的数值，也可以通过专业的数据跟踪工具，比如 Bloomberg，或 Sosovalue 的 ETF 板块，按日查询。以 SoSo Value 的 ETF 仪表盘为例。

我们可以看到比特币 ETF 中灰度 GBTC 在 1 月 16 日（获批后第三个交易日）流出了 5.94 亿美元，而ETF通过后两个交易日（11 日和 12 日）也均有赎回，资金净流出分别为 0.95 亿美元和 4.8 亿美元，这两日总计流出5.8 亿美元。因此尽管 11 日和 12 日全市场 ETF 的成交额分别高达 46.7 亿美元 31.9 亿美元，ARK、贝莱德和富达等其他 ETF 共获得了 14 亿美元的净申购，但由于灰度 ETF 的大额净流出，整体比特币市场资金的净流入大幅低于市场预期，进而造成了 12 日开始的比特币的回调（见下图 1 月 12 日截面数据）。

来源：SoSo Value 2024 年 1 月 12 日截面数据

Part 3：灰度比特币 ETF为何出现大额资金流出？这种资金流出会持续多久？

灰度比特币 ETF 连续三日的赎回，带来了大约 2.6-2.8 万枚比特币的卖压，增加了市场的观望情绪。 根据 SoSo Value 数据，1 月 11 日、1 月 12 日和 1 月 16 日灰度 GBTC 均有赎回，资金净流出总计 11.74 亿美元。

来源：SoSo Value 2024 年 1 月 16 日截面数据

比竞争对手高 6 倍的管理费，和前期信托折价套利盘的平仓，是灰度比特币 ETF 净流出的两大核心原因。

灰度比特币现货 ETF（股票代码 GBTC），之前为比特币信托，只可进行申购和二级市场交易，不允许赎回。从比特币市场的角度看，相当于通过灰度认购的比特币信托，资金流入比特币便无法流出，是比特币只进不出的貔貅。GBTC 推出 8 年以来，至今已累积持有约 62 万枚比特币。而 1 月 10 日经 SEC 批准升级为 ETF，投资者终于可以通过授权交易商（AP)，自由赎回，将投资人手里的 ETF 份额变成美元现金，从而打开了灰度这部分的资金，从加密资产市场流出的通道。具体的赎回交易，我们根据投资人的属性不同，分为两大类型，通过对这两类投资人交易意图和行为的分析，可以更清晰地分析预判这轮灰度 ETF 净流出，会在多长时间范围内，怎样影响比特币价格：

第一类投资人：

长期看好比特币资产，但因为灰度管理费过高，而挪仓至其他 ETF。11 只 ETF 横向对比，灰度 GBTC 的管理费是同类竞争对手的 5-6 倍，灰度管理费率为 1.5%，其他家普遍在 0.3% 以下，且给与早期投资人管理费减免优惠；对于资金量较大的投资人，非常有动力抛售灰度 ETF 而转投其他 ETF；比如 Ark 曾经是 GBTC 排名前十的投资人，后续预计将把头寸转向自己发行的 ETF（ARKB）。而贝莱德和富达，是否之前也持有灰度相应的头寸，需要挪仓，就不得而知了。而这种挪仓的申赎过程，会带来资金流出和流入加密货币市场的时间差，而时间差带来的 BTC 价格下跌，又会增加市场新增流入资金的观望情绪。

第二类投资人：

套利灰度 GBTC 折价率，场外做空 BTC 对冲。由于 FTX 暴雷后引发的加密资产市场连锁反应，灰度的 GBTC 信托份额又不可赎回，导致 GBTC 折价率最多高达 49%，且长期保持在 20% 左右。6 个月前市场开始预期 SEC 将批准比特币现货 ETF，GBTC 可以从信托转为根据 NAV 赎回的 ETF 份额，折价也将消失。套利资金开始介入，通过购买折价的 GBTC，场外卖空 BTC，来套利折价率。1 月 10 日比特币现货 ETF 后，1 月 12 日 GBTC 的折价率仅为 -1.18%，因此对于部分希望赚折价消失这部分的投资人而言，有比较强的获利了结的动力。由于大部分套利折价率的资金应该在场外有相应的对冲机制，所以获利了解后，场外的对冲空头头寸也会对应平仓，所以整体套利折价率的资金，逻辑上对 BTC 的价格不会带来太大的影响。

通过上面的分析，我们可以得出结论，未来 1-2 个月，灰度 GBTC 的抛压，会直接影响比特币的价格，那么灰度 GBTC 的净流出会持续多久呢？根据目前灰度的比特币总持仓在 62 万枚比特币左右，过往三个交易日平均每日的卖出在 9000 枚左右，按照这个流出速度，灰度 GBTC 的净流出，对比特币价格的波动影响应该不会超过两个月。

Part 4：ETF 将引入更广范围的投资人参与加密市场，长期利好

虽然灰度短期带来了一定的比特币现货的抛压，但纵观所有比特币现货 ETF，1 月 11 日到 1 月 16 日三个交易日还是给比特币带来了 7.4 亿美元的净买盘，其中贝莱德 ETF（IBIT）三日净流入 7.1 亿美元居首，比特币价格在 16 日灰度向 coinbase 转入 9000 枚比特币的新闻公布快速跳水后，快速反弹到了 43000 左右，比特币价格有企稳的趋势。

究其背后的原因，是因为灰度的赎回压力对于整体比特币市场的影响是短期的，而更广泛的投资人群体会参与加密资产的投资，才是 ETF 时代的主叙事。如上一部分分析，如果仅是因为管理费率原因做搬迁的投资人，后续预计将买入其他家比特币 ETF，也将继续为比特币贡献买盘；赚折价的投资人对于比特币的影响是中性的。但另一方面，我们来看一下新增的比特币现货 ETF 管理人的实力。此次获批的发行方，如贝莱德（Blackrock、管理资产总规模 8.59 万亿美元），富达 （Fidelity、管理资产总规模 4.5 万亿美元），景顺（Invesco、管理规模 1.6 万亿美元），均为全球资管行业最顶级公司，其中贝莱德、先锋集团、道富银行更是一度被称为“三巨头”，控制着美国整个指数基金行业；而目前整个加密货币市场规模仅为 1.7 万亿。头部资管公司普遍被认为有更充足的管理经验、更严格的合规流程和更强的损失承兑能力，针对比特币这类新兴资产，更能增强投资者信任。另外头部品牌积累多年的全球销售渠道网络将助力比特币现货 ETF 这一全新品类资产更好地推广

*本文不构成任何投资建议。