作者 | Charles Yu

编译 | Colin Wu

原文链接：

https://www.galaxy.com/insights/research/sizing-the-market-for-a-bitcoin-etf/

美国监管的现货比特币 ETF 的批准将成为促进比特币（以及加密货币作为一个资产类别）采纳的最有影响力的催化剂。

比特币 ETF 的意义

为什么比特币 ETF 比当前的投资工具更理想

截至 2023 年 9 月 30 日，比特币投资产品（包括 ETP 和封闭式基金）持有的 BTC 数量达到 84.2 万枚（约 217 亿美元）。

这些比特币投资产品对投资者来说有很大的缺点——除了高额费用、低流动性和跟踪误差外，这些产品对代表大部分财富的广大投资者群体来说是无法获得的。增加对比特币的间接敞口的替代投资选项（例如股票、对冲基金、期货ETF）也有类似的跟踪效率问题。许多投资者更倾向于不直接拥有比特币，以避免直接拥有比特币所带来的行政负担，这涉及到在自我保管下管理钱包/私钥以及报税。

现货 ETF 可能适合任何希望直接投资比特币但不想通过自我保管拥有和管理比特币的投资者，与当前的比特币投资产品和期权相比，它提供了众多的优势，例如：

● 通过费用、流动性和价格跟踪提高效率。尽管比特币 ETF 申请人尚未列出费用，但 ETF 通常提供的费用低于对冲基金或封闭式基金，而且大量的 ETF 申请人可能会努力保持低费用以获得竞争力。现货 ETF 还将提供更强的流动性，因为它在主要交易所交易，并且与期货产品或代理相比，可以更好地跟踪价格以获得比特币敞口。

● 便利性。现货 ETF 可以使投资者通过更广泛的渠道和平台获得比特币敞口，包括投资者已经熟悉的既定提供商。与直接所有权相比，它为散户和机构投资者提供了更容易的入门通道，直接所有权需要一定程度的自我教育才能上手，并且管理成本更高。

● 监管合规性。与现有的比特币投资产品相比，现货 ETF 可能会满足监管机构对保管设置、监控和破产保护等更为严格的合规要求。此外，ETF 可能为市场参与者提供更大的价格透明度和发现能力，这可能有助于降低比特币的市场波动性。

为什么比特币 ETF 如此重要

比特币现货 ETF 对比特币市场采用特别有影响力的两个主要因素是：(i) 扩大各个财富段的可访问性，(ii) 通过监管机构和值得信赖的金融服务品牌的正式认可获得更大的接受度：

可访问性

● 为零售和机构都提供更大的覆盖范围。目前可用的 BTC 投资基金的范围有限，包括的产品主要是由财富顾问驱动或通过机构平台提供。ETF 是一个更直接的受监管的产品，将增加更大的投资者群体（包括零售+富裕个人）的访问权限。ETF 可以被更广泛的客户访问，包括直接在经纪商或在 RIA（注册投资顾问），而不是依赖财富管理者。

● 通过更多的投资渠道进行分配。如果没有像现货 ETF 这样经过批准的比特币投资解决方案，财务顾问/受托人就不能在其财富管理策略中考虑比特币。财富管理部门持有的资本规模巨大，但一直无法通过传统渠道直接访问比特币投资——通过批准的现货 ETF，财务顾问可以开始指导他们的财富客户投资比特币。

● 更大的财富机会。婴儿潮时期和之前（59 岁以上）的人持有美国 62% 的财富，但只有 8% 的 50 岁以上的成年人投资了加密货币，而 18-49 岁成年人中这一比例为 25% 以上（美联储，皮尤研究中心）。通过熟悉、值得信赖的品牌提供比特币ETF产品供应可能有助于吸引那些尚未加入的年长、财富较多的人群。

接受度

● 受信任的品牌的正式认可/合法性。大量的知名金融品牌名已提交比特币 ETF 申请——这些主流公司的正式认可/验证可以改善关于比特币/加密货币作为资产类别的合法性的看法，并吸引更多的接受度和采纳。据 Pew Research 称，那些已经听说过加密货币的 88% 的美国人中，有75%对目前的投资、交易或使用加密货币的方式没有信心。

● 解决监管和合规问题；监管的明确性会吸引更多的投资和发展。作为一种具有更全面风险披露的受监管投资产品，美国证券交易委员会对 ETF 的批准可以减轻投资者的许多安全和合规担忧。这也会为市场参与者提供长期要求的监管明确性，在加密行业进行操作。更完善的监管框架会吸引更多的投资和发展，提高美国加密行业的竞争力。

● BTC 投资组合的优势/作为资产类别的接受度。比特币可以在投资组合提供多样化的好处和更高的回报，不管这部分资金是从投资组合的哪个部分分配出来的。为了帮助指导投资管理决策，更多的零售投资者和财务顾问已经开始更多地转向模型投资组合和自动化解决方案，这些解决方案越来越多地使用 ETF，并纳入了替代资产类别，为投资者提供更优化的风险回报。更长的跟踪记录可以支持投资组合中的比特币在更多投资策略中使用的情况。

估算比特币 ETF 批准带来的资金流入

根据上述可访问性原因，美国财富管理行业可能是最可访问和最直接的市场，并且将从批准的比特币 ETF 中获得最多新的净可访问性。到 2023 年 10 月，经纪交易商（27 万亿美元）、银行（11 万亿美元）和 RIA（9 万亿美元）管理的资产总计 48.3 万亿美元。

我们在分析中将 48.3 万亿美元应用到选定的美国财富管理聚合器作为基线 TAM(排除管理约 2 万亿美元的家族办公室渠道)，尽管比特币 ETF 的可寻址市场和比特币 ETF 批准的间接影响可能会远远超出美国财富管理渠道（例如国际、零售、其他投资产品和其他渠道），并可能吸引更多的资金流入到比特币现货市场和投资产品。

（注：尽管我们应用了 TAM 风格的分析来估计进入比特币ETF的流入，但我们承认，进入比特币 ETF 的流量也可能推动新的净流入，而不仅仅是从现有分配中转移过来——因此，将百分比捕获假设应用于一个估计的 TAM 数字并不能完全反映我们对如何采纳比特币ETF的看法，因为它没有捕捉到这种新的需求。）

随着渠道开放准入，比特币 ETF 跨这些细分市场的准入周期可能会持续数年。RIA 渠道主要由性质复杂的独立注册投资顾问组成，有可能比银行和经纪交易商附属的顾问更早允许访问，因此在我们的分析中有一个更大的初始可访问性份额。对于银行和经纪交易商渠道，每个独立平台将决定何时为其顾问解锁访问比特币 ETF 产品的权限——除了一些例外，与银行和 b/d 关联的财务顾问不能提供/推荐特定的投资产品，除非得到平台的批准。平台在提供新投资产品的访问权限之前可能有特定要求（例如业绩记录 > 1 年或资产管理规模超过一定金额、一般适用性问题等），这将影响访问周期。

我们假设 RIA 渠道将从第一年的 50% 开始，到第三年增加到 100%。对于经纪商和银行渠道，我们假设从第一年的 25% 开始，稳步增加到第三年的 75%。基于这些假设，我们估计美国比特币 ETF 的可寻址市场规模在发布后的第一年约为 14 万亿美元，第 2 年约为 26 万亿美元，第 3 年约为 39 万亿美元。

比特币 ETF 资金流入估算：根据这些市场规模估算，如果我们假设在每个财富渠道中，BTC 被 10% 的可用资产采纳，平均分配为 1%，我们估计在 ETF 发布后的第一年，比特币 ETF 的资金流入为 140 亿美元，第二年增加到 270 亿美元，发布后的第三年为 390 亿美元。当然，如果比特币现货 ETF 的批准被推迟或拒绝，我们的分析将受到时间和访问限制的影响。或者，如果价格表现不佳或其他任何因素导致比特币 ETF 的访问或采纳低于预期，我们的估计可能过于激进。另一方面，我们相信我们关于访问、曝光和分配的假设是保守的，所以资金流入也可能高于预期。

对 BTCUSD 的潜在影响

截至 2023 年 9 月 30 日，根据世界黄金协会的数据，全球黄金 ETF 总共持有约 3,28 2吨（资产管理规模约 1,980 亿美元），占黄金供应的约 1.7%。

截至 2023 年 9 月 30 日，投资产品中的比特币（包括 ETP 和封闭式基金）总计为 842k BTC（资产管理规模约 217 亿美元），占发行总量的 4.3%。

考虑到黄金的市值估计要大约 24 倍，并且投资工具中的供应量比比特币少 36%，我们假设与黄金相当的资金流入会对比特币市场产生约 8.8 倍的影响。

如果我们应用我们第一年的流入估计为 144 亿美元（约每月 12 亿美元或使用我们的 8.8 倍乘数调整后约为 105 亿美元）到黄金 ETF 资金流与黄金价格变动的历史关系中，我们估计比特币在第一个月的价格影响为+6.2%。

如果保持流入量不变，但每月根据 BTC 价格上涨从 BTC / 黄金市值比率中调整乘数，我们可能会看到从第一个月的+6.2% 逐渐下降到第一年最后一个月的+3.7%，导致在 ETF 批准的第一年估计比特币增加+74%（使用 2023 年 9 月 30 日的比特币价格 26,920 美元作为起点）。

ETF 对比特币市场更广泛的财务影响

上述分析估计了美国比特币 ETF 产品的潜在资金流入。然而，比特币 ETF 批准的二阶效应可能会对 BTC 需求产生更大的影响。

短期内，我们预计其他全球/国际市场将效仿美国，批准并向更广泛的投资者提供类似的比特币 ETF 产品。除 ETF 产品外，其他投资工具很可能将比特币添加到其策略中（例如共同基金、封闭式和私募基金等）—— 跨越投资目标和策略。例如替代基金（货币、商品和其他替代品）和主题基金（颠覆性技术、ESG 和社会影响）可以添加比特币敞口。

从长远来看，比特币投资产品的可用市场可能会进一步扩展到所有第三方管理的资产（根据麦肯锡的数据，资产管理规模约为 126 万亿美元）甚至更广泛地扩展到全球财富（根据瑞银的数据，资产管理规模为 454 万亿美元）。有些人认为，随着比特币货币化，它将系统性地降低应用于其他资产（如房地产或贵金属）的货币溢价，从而大大扩大比特币的 TAM。

基于这些市场规模，并保持我们的采用/分配假设不变（BTC 被 10% 的基金采纳，平均分配 1%），我们估计在一个较长的时期内，进入比特币投资产品的潜在新增流入大约在 1250 亿美元到 4500 亿美元之间。

总结与结论

十年来，申请人一直在寻求上市现货比特币 ETF。在此期间，比特币的市值已从不到 10 亿美元上升到今天的 6000 亿美元（并在 2021 年达到了 1.27 万亿美元的最高点）。在此期间，全球对比特币的所有权和使用急剧上升，有许多不同类型的钱包、加密原生交易所和托管人，以及世界各地的传统市场访问工具。但世界上最大的资本市场，美国，仍然缺乏比特币的最有效的市场访问工具——一个基于现货的 ETF。人们对 ETF 很快获得批准的预期不断上升，我们的分析表明，这些产品可能会出现大量资金流入，这主要是由目前无法大规模获得安全高效的比特币敞口的财富管理渠道推动的。

来自 ETF 的资金流入、有关即将到来的比特币减半（2024 年 4 月）的市场叙述，以及利率已经或将在短期内达到峰值的可能性，都表明 2024 年可能是比特币的重要一年。