文/Mikey，1kxnetwork；译/金色财经xiaozou

去中心化金融一个主要的优势就是它对所有人开放，任何人在任何时间、任何地点都可以参与其中。这样一来，作为DeFi参与者就有机会获得在传统金融领域很难获得或根本不可能获得的收益。

加密货币的特性是开源的、无需许可的，这将DeFi变成了一个又深又广的复杂生态系统，这一点可以从层出不穷的协议机制设计和目前存在的2000多个协议总量中得到印证。因此，发现现有的收益类型并在它们之间进行潜在的利弊权衡是一项艰巨任务。

本文将包含以下内容：

• DeFi的主要用例。

• 主要本金和收益类别的定义，以及每个类别的相关考量。

• 全面的收益来源概述。

• 关于持续发展的“真实收益”叙事未来需要考虑的因素。

DeFi的主要用例有哪些？

目前存在的DeFi用例主要有8类：

• 流动性：以无需许可、即时的方式获取加密资产的流动性。

• 代币兑换：以高效、无缝的方式买卖代币。

• 定向交易：根据对市场或资产价格走势的具体观点（无论是做多还是做空）执行交易。

• 借贷和杠杆交易：立即以有效利率借入资本，以增加对特定资产或市场的敞口。

• 收益耕作：被动或高效地配置资产，以赚取收益。

• 质押：将资金委托给项目或验证者，以期获得部分收益。

• 存储资本：将资产存入协议和/或池中，作为流动性（或对手方流动性）提供者或贷款人产生收益。

• 存储：安全地存储加密资产，无需第三方托管。

为了实现这些用例，需要资金、基础设施和各种服务，而相应的提供者将获得奖励回报。

什么是收益率？

收益率是指将资金部署到特定策略所获得的回报百分比。定义收益率有两个关键因素：投入的本金和获得的收益。一般来说，有两种类型本金资产和两种类型收益。

本金：整个投资期最开始投入的资金，又称初始投资。例如，将1,000美元USDC存入AAVE。

收益：在一段时间内获得的回报。例如，在USDC投资中一年赚15美元（1.5% APR）。

总回报：本金净损益+实际收益。

本金有哪几类？

DeFi中本金主要有两种类型：价格稳定型本金和价格波动型本金。

价格稳定型本金：

定义：指价值基本不会波动的本金，因此没有价格风险和稀释压力。

例如：稳定币。USDC、DAI、USDT。

启示：主要的考虑因素是持有和部署价格稳定型本金的机会成本，而非本金价值是否会损失，在牛市期间更是如此。最糟糕的情况就是总回报微乎其微，例如，一年下来，存在AAVE中的USDC只有0.5%的收益率。最好的情况是，获得两位数（较低的两位数）百分比的收益率。

价格波动型本金：

定义：指价值大幅波动的本金，因此具有价格风险。价格波动型代币的影响因领域和具体项目不同而大不相同。

例如：

* L1：ETH、SOL、MATIC、AVAX

* 应用：SUSHI、CRV、GMX、SNX

* Web3基础设施：LPT、AR、POKT、FIL

* 治理：UNI、FF

* Meme：DOGE、SHIBA

启示：各种价格波动型本金都存在价格风险。最坏的情况是收益率很低，而本金代币的价格也大幅下跌。最好的情况是持续获得收益，代币价格显著上升。有一些DeFi项目拥有大量现金流，而其他项目则拥有纯粹的依赖稀释或通胀的质押机制。还有很多项目依赖现金流和通胀的混合模式，中间件领域更是如此。许多L1项目都有相对稳定的中高个位数收益率。

下表比较了两类本金与有关定义之间的相关权衡：

• 本金价格风险——由于代币价格下跌，所部署本金的价值下降的可能性。价格稳定型本金可以防止由于价格波动而导致的总收益下降。

• 收益回报潜力——部署本金可获得的收益程度。一般来说，价格波动型代币的收益回报潜力要高得多，特别是在分发可稀释代币的早期阶段。

• 收益率可预测性——收益水平可预测的程度。价格稳定型代币的收益率预测更为简单，因为需要考虑的变量较少，且收益率存在固有上限。

• 总回报潜力——考虑本金价值变化的整体盈利程度。价格波动型本金代币能够实现更高的回报，因为本金可以升值，但这是一把双刃剑，因为从理论上讲，本金价值也可以趋近于零。

• 本金稀释风险——一个代币的价值主张由于随时间推移流动性供应不断增加而被稀释的可能性。导致的一个后果就是，市场认为该代币价值全部被高估了，因此抛售压力要高于往常。例如，一个DEX的初始流通代币供应量较低，并将大部分代币分配给流动性挖矿。随着时间的推移，越来越多用户收到这些代币，一些人决定将其质押以赚取交易手续费，而另一些人则将其出售到市场上，从此不再使用该DEX。前者稀释了每个代币的价值主张，而后者则降低了质押者的总价值主张。

• 交易对手违约风险——交易对手无力偿还贷款的可能性。在低抵押借贷平台上，如果借款人无法偿还贷款，贷款人可能会损失部分或全部初始本金。Alameda有几笔下个月到期的低抵押贷款可能会违约，Gemini Earn最近也因Genesis的流动性问题而暂停取款。

• 交易对手交易收益风险——指交易对手方正确交易的可能性，这会减少流动性提供者的回报。举个例子，如果所有的GMX交易者都在顶部做空$ETH，那么$GLP提供者将需要从池中支付并承担损失。$GLP提供者是GMX交易者的直接对手方。

收益有哪几类？

本金代币投入DeFi后，通常可以获得两种类型的收益：代币不可知收益和特定代币收益。

代币不可知收益并不知道是否存在项目代币，因为各方之间进行的是有机和直接的价值交换。一方预先放弃价值以获取特定用例，而另一方通过提供资金或服务来获得价值。类似于web2中的现金流。

特定代币收益必须直接从项目财库中发行。无论是初始供应、通胀还是燃烧机制，具体结构都是由持有者或创始人决定的。特定代币收益有助于持续流通供给，稀释持有者。如果没有代币，就不可能控制和分发特定代币收益。类似于web2中的营销和获客成本。

以下是对两个主要收益类别的流动更深入的看法。

收益不可知代币

收益不可知代币主要有4种：

• 网络质押费用：委托代币或运行验证者，验证者保护并调节区块链中间件，包括区块链和web3基础设施。

• 借贷：提供代币并允许他人借用。

• 流动性供应：提供代币，并允许其他人交易/使用。

• 交易对手流动性：作为一方参与“交易”，如做空波动率，根据结果获得收益或损失本金。

流动性供应具有很高的本金价格风险，因为无常损失放大了潜在的本金价值损失。此外，鉴于LP会在一种资产价格上涨时买入其他较便宜的资产，因此流动性供应的总回报潜力是有限的。借贷的收益回报上限往往是最低的，但相对更容易预测。贷款人也容易受到借款人违约的影响。通过成为LP或作为交易对手流动性，存在套利者或盈利的交易对手获得部分存款本金的风险。

收益特性：收益率由需求和供给决定。用户越想获得一个用例，针对资金部署者的费率就越高。收益赚取机制没有什么独特性，例如，超额抵押贷款收益的赚取和分配方式在各平台上大致相同。不同平台的收益率也大体相似。

代币不可知收益通过事件（如交易）或epoch（如区块）实现，可以通过直接成为资本部署者或持有对协议现金流有索求权的项目代币来获取。

关于代币不可知收益的例子

使用价格稳定型本金的代币不可知收益：

• 贷款：将USDC存入AAVE，并从借款人那里获得可变利率。

• 流动性供应：向Uniswap提供USDC-DAI流动性并赚取交易费。

• 交易对手流动性：将USDC存入出售ETH看跌期权的Ribbon，或存入向做市商出售新奇衍生品的Cega。

使用价格波动型本金的代币不可知收益：

• 网络质押：将ETH分配给验证者，通过基本费用和小费赚取网络费用，或者将LPT委托给协调者，协调者通过转码服务赚取费用并获得ETH奖励。

• 贷款：将BTC或ETH借给Euler，并从借款人那里获得可变利率。

• 流动性供应：向Uniswap提供ETH/UNI流动性。

• 交易对手流动性：作为交易对手流动性，购入GLP赚取交易手续费。

通过协议收益分配的代币不可知收益：

尽管没有直接与DeFi用例关联，但向代币持有者分配费用也提供了收益机会：

* 质押SUSHI赚取平台交易手续费。

* 将BTRFLY兑换为rlBTRFLY，从平台费里赚取ETH收益。

* 质押GMX赚取平台交易手续费和esGMX奖励。

代币不可知收益的具体案例：

* 糟糕案例：某用户将价值1,000美元的1个ETH存入去中心化期权库。该用户之前看到的宣传信息是在一周时间内会获得52%的APR。期权到期时处于虚值状态，用户获得了0.01个ETH，但ETH的价格在此期间下降了25%。用户的投资组合价值以美元计价的话，现在下降了24.3%。代币不可知收益仍然容易受到总回报为负的影响。在这个案例中，价格风险成为了现实。

* 糟糕案例：某用户将$500 USDC借给借款人，借款人以价值1000美元的NFT为抵押。在贷款期满时，借款人拒绝偿还贷款，因为NFT现在价值降到了250美元。尽管没有价格风险，但仍有可能亏损。在这个案例中，交易对手违约风险成为现实。

* 成功案例：某用户将USDC存入AAVE借贷池，并从1,000美元的存款中获得5%的收益。年末实际回报率为5%。

* 成功案例：某用户在Arbitrum上为Uniswap提供1,000美元的DAI-USDC流动性。年末实际回报率为5%。

特定代币收益

特定代币收益主要有3种：

* 代币持有者奖励：向质押或持有相同代币的人提供收益（通常是DeFi或基于治理的项目）。

* 参与奖励：向使用项目的人提供收益。

* 网络质押发放：向验证者和/或委托者提供收益，验证者和委托者有助于区块链中间件（L1或web3基础设施项目）的正常运行。

收益特性：特定代币收益依赖于特定的项目，因此实际回报可能相差很大。随时间积累的收益完全是假定的，以项目的代币价格计价。收益只有通过从一方卖给另一方才会实现。因此，实现收益有一些基本的假设，例如，能够在公开市场上出售、价格零波动及底层机制正常运行。有时，特定代币收益通过大量发放稀释代币价值，或通过作为一个不利项目结构的通胀机制，而导致项目的失败。其他时候，特定项目收益有助于引导实际需求，最终促进网络繁荣。

关于特定代币收益的例子

使用价格稳定型本金的特定代币收益：

* 参与奖励：将稳定币存入Compound并获得$COMP代币，或将稳定币交易对流动性存入一个新的DEX并获得原生代币，或通过早期参与网络获得空投。

使用价格波动本金的特定代币收益：

* 代币持有者奖励：锁定CRV获得veCRV，从而获得权力提升和奖励，或质押$APE赚取更多$APE代币。

* 参与奖励：通过早期参与网络获得空投，或者将wBTC/renBTC存入Curve，获得$CRV奖励。

具体案例：

* 糟糕案例：某用户购买并押注了100个$MOON代币，开始在一年期间里获得50%的APR（以$MOON计价）。该用户现在拥有150个$MOON代币。然而，年初$MOON的价格是1美元，到年底下降到0.50美元，其投资组合价值从100美元下降到75美元。该用户将所有代币以10%的滑点出售到市场上，获得67.5美元。尽管宣传收益率是50%，但总收益率实际上是-32.5%。理论上，如果$MOON的价格保持不变，并且用户以零滑点出售，那么用户的收益率将是50%。宣传收益常导致对风险的误解。在这个案例中，价格风险和流动性风险成为现实。

* 成功案例：某用户将资金存入Optimism的AAVE借贷池，并获得$OP代币。到年底，该用户从$OP代币中获得5%的APY，并向市场出售代币，获得5%的回报率，高于常规贷款收益率。

* 成功案例：某用户质押1000个$UP（假设代币价值1美元），并在代币发放中获得20%的APY。年底，$UP代币价格上涨500%，因为该项目获得了强势增长，正分发其强劲收益。用户现在拥有1200个$UP代币，价值6000美元，获得6倍收益。

下图对两种主要收益类型及其深层含义进行了全面比较：

代币不可知收益通常更可预测，但回报潜力通常也更低：在淘金热时期出售铁锹要比挑选一种升值1000倍的金属容易得多。代币特定收益的误解风险最大，Bancor和一般的pool2耕作收益率就是一个很好的例子。当Bancor机制发挥作用时，收益具有吸引力，但当该机制失效时，则会产生灾难性后果——先是出现波动，然后是为支付无常损失大举铸造BNT。特定代币收益相当于淘金热时期发现的金属，并通过在公开市场上出售这些金属实现收益。只有在另一方愿意成为买家的情况下，这些收益才有可能实现。与此同时，随着人们发现越来越多相同的金属，单价也将面临下行压力。

关于收益耕作

收益耕作是一种相对于风险最大化收益的行为，主要通过市场的低效得以实现。

像Yearn Finance这样的收益聚合器，通过耕作特定项目的代币，为储户实现价值最大化，这反过来又损害了这些项目的代币持有者利益。Yearn USDC vault运用特殊策略，将$USDC存入Stargate，耕作$STG提供流动性，并将$STG在市场上倾销，以向vault储户提供收益回报。这也被称为$STG代币持有者的稀释压力问题。这个过程可以描述为利率最大化。

也有新的收益聚合器，专注于不同类型的收益耕作行为，主要可分为以下三类：

利率套利——以利率x借入资产，并将资产借给其他方以赚取高于利率x的收益。或者，持有现货金额x并做空其等价物以赚取资金利差。

杠杆收益——借入一种资产，将其转换为另一种资产，以提高生产率，从而提高整体收益率。

Delta中性策略——对冲标的资产的价格风险，以获得收益自身的风险敞口。

关于收益耕作策略的例子

利率套利

• 在AAVE上抵押一项资产，以2%的利率借入USDC，再存入Ribbon/Maple/TrueFi等低抵押借贷平台，以获得10%以上的收益。

• 在AAVE上借入DAI，存入dAMM，通过dAMM特定原生代币奖励赚取盈余。

• 一个现货持有vault，做多现货做空永续合约以获取资金费率。

杠杆质押

• 存入BTC，借入AVAX获得sAVAX，重复操作。

• 通过ETH循环借贷并通过Index Coop进行质押，提高stETH收益率。

Delta中性策略

• 位于GMX上的流动性聚合层，接受单边$USDC存款。

• 一个通过做空对冲$GLP价格敞口的vault。

一般来说，利率套利和杠杆质押收益都具有相对较高的平仓风险，例如，很多用户在stETH脱钩时被套牢。跨平台利率套利收益可能有非常高的智能合约风险，因为新收益通常来自未经实战考验的新平台。就Delta中性耕作而言，无法保证对冲机制将完全消除价格敞口（包括清算、衍生品价格与现货价格偏差等风险）。

对收益情形有了深入了解之后，需要进一步考虑的因素有哪些？

本文灵感来源于Twitter上正在上演的“Real Yield”（真实收益）叙事。大多数“真实收益”可以被归类为代币不可知收益，通过提供两种本金代币中的任何一种获得收益。虽然看到项目基于真实用户活动产生费用是令人鼓舞的，也有一些非常有利可图的现金流的例子，但“真实收益”是一个危险的叙事，因为鉴于市场的反身性，宣传语里说的APR是会迅速改变的。如果一个协议的使用量减少，不仅收益会下降，公众的负面看法还会导致抛售压力，因此总回报可能变为负数。

另一个值得思考的有趣问题是，协议是否应该首先分配收益，因为通常情况下，项目早期阶段获得的收入会再投入于增长中。已发展到成熟阶段的协议少之又少（如果有的话）。此外，在加密货币世界里，任何与收益有关的东西都能有效吸引收益耕作者，因此出于炒作而非长期基本面，很容易优化短期价格收益。虽然这可能很困难，但了解创始人的动机和意图可以更好地表明一个项目是否适合长期发展。

可探索的收益机会

贷款给NFT持有者（价格稳定型或波动型本金、代币不可知收益）：鉴于NFT抵押品相对具有较大波动性，贷款给抵押NFT的借款人所获收益可能非常高。月平均贷款APR在30%-50%范围内浮动，在高借贷需求时期可能是这个水平的三倍高。

贷方可以找到以DAI或ETH定价的报价。主要风险是由抵押品价格下跌导致的借款人违约风险，另外如果抵押品被收购，还存在非流动性风险。较高的APR补偿了较高的NFT风险。

NFT流动性供应（价格波动型本金、代币不可知收益）：对于追求风险的收益耕作者来说，如果NFT价格保持不变，为其提供流动性相对来说是相当有利可图的。目前有两个主要平台可供探索：NFTX和Sudoswap。

NFTX允许用户在提供双边流动性的同时，拥有对NFT的单边敞口。截至11月21日，包括Mooncats、Miladies、Squiggles和Forgotten Runes在内的几个知名收藏的流动性供应APR都达到了两位数。Sudoswap允许用户设置自己的曲线和费用。

其他机会：

• 在Goldfinch（面向非加密借款人）或Maple（加密原生机构）上提供低抵押贷款。

• 在新的EVM链上提供稳定币交易对流动性，从bridgors（桥主）、收益耕作者和探索尝试者那里赚取交易手续费。

• 通过在新的借贷平台上进行平台存款和借款赚取代币发放。

• 作为交易对手流动性，通过代币（如$GLP）和Gains Network的DAI vault赚取交易手续费。

• 通过Alkimiya对冲blockspace稳定现金流的溢价或将其货币化。

• 通过存入Opyn的 Squeeth Crab Vault来做空波动率并赚取收益。

在加密世界里，风险偏好与收益率和总回报潜力直接相关。收益越高，风险就越大。最重要的一点是，用户是可以选择的。我们预计，随着更多的原语和机会出现在链上，收益来源也将越来越多样化。