“非理性市场行为” —— 浅谈加密货币与传统证券市场差异
我们一直认为,对市场结构的理解,特别是对特定市场参与者的理解,对于尽可能地描绘出真实的结果至关重要。
在股票领域,我们一直在寻求了解被动资金流(主要来自 ETF 在接收和部署资金方面的主导地位)、期权活动的增加、部分由于监管部门对风险的限制而产生的交易商对冲以及新兴散户投资者群体的涌现,是如何颠覆长期以来认为基本面是价格动荡的主要驱动力的观点。
了解到这是一个重要的开端,它为市场价格行为提供了大背景,否则这些行为会被简单地称为 "非理性市场行为"。事实证明,从来没有所谓的 "非理性",市场参与者的每一个决定对他/她自己来说都是理性的。作为一个整体,无论哪种形式的 "理性 "占主导地位,总体结果都会受到强烈影响。
对于外部观察者来说,在试图将经验观察纳入有缺陷的理论框架时,对理性的这种不稳定定义的无知会导致全盘皆输。归根结底,古人说的话都是正确的,即人们应该玩的是玩家,而不一定是游戏,尤其是在恐惧和贪婪的情绪趋于失控的市场中,理解这一点变得尤为重要。
当我们越来越深入地研究加密货币的世界时,这个关于市场结构性质的问题也不经意地出现了:加密货币只是另一个资产类别,与其他所有的东西处于同一个市场?还是它本身就是一个完全不同的领域?
毫无疑问,这两个答案实际上是一个道理:都在试图弄清楚谁是参与者。
如果参与者与传统金融业相同,那么加密货币将只是另一种资产类别,那么高抛低吸,上涨下跌的轮动就是一个常态。但如果参与者截然不同,则有着截然不同的观点和视角,那么我们就会看到一个完全独立的市场。
就目前情况而言,我们处于两者之间。
机构堆砌的市场?并非如此
当我们想到金融领域的 "机构 "时,我们的思维模式通常是这样的:一个具有全球声誉的巨大的资产管理公司,有大量的分析师支持数百个投资基金的组合,以及世界各地的客户委托他们管理的数十亿美元的资产。这些客户可能是其他机构,包括养老基金和捐赠基金,但归根结底,我们所讨论的目标是巨大、且历史悠久的组织,他们通常以稳定、可靠和(据称)低风险而闻名。
他们所提供的的回报是合理的?也许吧。但从声誉上看,他们的风险的确很低。这也是他们的卖点之一,即几十年甚至几个世纪以来建立的信誉,作为组织,在许多情况下,他们的心态是 "如果这玩意没坏,就不要修理它。"
看到这里,读者不妨仔细想想,这听起来像我们常见的加密领域机构吗?
说实话,这听起来完全是加密领域意识形态的对立面。加密领域不仅是一个高度追求利润的机器,其主要目的就是尽可能多地赚钱,而且从根本上说是反体制的。它的座右铭,非常像今天的科技巨头的早期化身,更可能是 "如果这玩意坏不了,我们就来摧毁它。"
这并不是说,加密货币中没有 "机构"。根据对 "机构 "的最广泛定义,例如对冲基金或风险投资基金,有相当数量的加密货币机构。但这些机构与我们习惯于在传统世界中看到的 "机构 "几乎没有重合点。加密货币基金经理,无论是风险投资还是对冲基金,往往与传统金融(又称 "tradfi")的同行们没什么相似之处。
正如我们之前写的那样,大多数 "加密货币机构 "是由个人创办的,他们在加密货币世界中创造财富,无论是通过建立和启动自己的项目,还是通过支持正确的项目,随着时间的推移而获得成功,亦或者通过有效的交易系统达成目标。与传统金融机构使用的 "资产收集" 模式(销售人员、分销、广告等)相反,典型的加密货币基金是由负责人发起的,通常他们的自有资本占其基金资产的绝大部分。
因此,这些资本遵循一个完全不同的操作方式也就不足为奇了。这不是那些“乖”资本,相反,这是一种像风险投资公司一样追求风险,但又像对冲基金一样灵活的资本,与刻板的私人银行或共同基金有着明显的区别。
那么很明显,加密货币中的 "机构 "标签与传统的 "机构 "是非常不同的。就我们所看到的(目前),传统市场和加密市场在“机构”这个概念上唯一重叠的领域是比特币和以太坊,它们的表现更像高Beta股票(很像成长型科技或商品),并显示出与传统市场更频繁的关联性,但其他加密货币并没有。
不同的玩家,不同的视角,不同的观点
因此,虽然通货膨胀和利率等宏观问题可能会对比特币产生明显的影响,在较小的程度上,以太坊也是如此,但当涉及到其他的加密货币时,这些影响基本就消失了。当然,央行 QE 等政策确实影响了市场参与者的行为,但对于加密原生投资者来说,它对主动决策的影响要小得多。
然而,它确实对 tradfi 资产配置决策有影响,因为较低的利率直接影响到教科书式 tradfi 60 / 40 债券/股票 组合的表现,并有效地影响到传统资产配置决策的所有环节。此外,由于错过了过去几年加密货币领域的爆炸式增长,tradfi基金—— 包括顶级资产配置者,也开始希望在加密货币领域中分一杯羹。
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但这些 Tradfi 资产进入加密领域的问题是什么?缺乏加密领域专业知识,而且不愿意摇摆不定,特别是当涉及到创造性地工作以适应加密资产的自我监管、去中心化和无许可性质时。
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解决办法是什么?把它交给那些知道如何做的人,并在长期结构的基础上将资本分配给加密货币原生基金。我们在这里谈论的是长期资本,而不是一时兴起的 "热钱"。
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其结果是什么?来自养老基金和捐赠基金等传统分配者的结构性资金流入加密风险投资公司和对冲基金,部署到市场的方式更符合 "加密 OG "的机会主义、积极管理的精神,而不是传统分配者的相对官僚的、体系性的做法。
此外,加密货币内部的结构性增长叙述甚至可以说是占主导地位的,以至于压倒了我们预期通常适用的一些更广泛的宏观信息。普通的华尔街居民会关注,例如,通货膨胀数字和中央银行的评论,这些东西就像万能钥匙一样,而普通的加密货币机构可能会更专注于挖掘潜在的“百倍币”项目来部署资本。
在这一点上,与经常兜售的关于加密货币是一个巨大的赌场的说法相反,加密货币基金通常只关注项目的增长前景,即它的基本面,而不是担心匹配基准和最小化对 MSCI 指数的跟踪误差,这说明如果有的话,加密货币比股票、债券、外汇和其他传统工具的多面市场更受基本面的驱动,而传统金融市场却常常被与许多基本面无关的决策所驱动。
归根结底,我们可以称之为成长阶段的差异,或心态、视角或关注优先度的差异。无论我们引用什么推理方式,结果都是一样的 —— 即使在绝对意义上的加密货币领域有 "机构",他们也与我们在传统资产市场中的认知非常不同。他们对不同的触发因素作出反应,关注不同的标准,并且一般以不同的频率运作。
无准入门槛的新兴市场
因此,在我们看来,大体上可以说,加密货币市场通常在一个与传统市场不同的平面上运作。但偶尔会有一些相关性,特别是当涉及到普通市场情绪倾向低风险投资时。
在机构层面,心态和情绪的重合度可以说只限于像比特币和以太坊这样的 "主流 "加密资产。有多个追踪 BTC 和 ETH 的交易所交易产品(ETP),以及在CME等交易市场和 Deribit 、 FTX 和 Binance 等加密货币原生交易所交易的衍生品。
随着时间的推移,我们预计 BTC 和 ETH 作为加密货币领域的领头羊,与其他传统市场的关联性会越来越大。那么最终的挑战是,如何在这样逐渐成熟的市场中继续寻找新的高质量的加密货币原生资产。
人才方面也顺应着相同的趋势,许多交易员已经从华尔街的交易大厅转移过来(尤其是从外汇柜台),像交易外汇工具一样交易比特币、以太坊和其他主要加密货币对。
因此,在这方面的心态和思维的重叠并不奇怪。
但比小机构重叠更严重的是散户意识形态的重叠。
无论是好是坏,加密货币都是一种资产类别,开始时更容易被散户所接受,而不是机构。正如我们之前所写的,加密货币是为个人建立的:不经许可地进入具有巨大交易流动性的早期阶段项目。
在过去,"散户"经常被用于贬义,如果认为现在仍然如此,那是一个危险的谬论。散户参与者已经证明,他们可以在传统的股票市场上拥有巨大的影响力,而传统上这些市场是由机构参与者把持的。特斯拉、Gamestop和其他 "meme"股票 足以证明,"散户 "是不可忽视的。
同一批人,不受投资任务和风险限制的约束,也享有在股票市场(包括期权市场)和加密货币之间移动的自由。再加上性感的增长叙事提供的不可避免的兴奋,将价格送到 "月球",人们很难惊讶,例如,股票空间的某些部分的情绪变化,确实流向了加密货币。
有关联,但不完全相同
虽然该领域有巨大的资金流入,但这些资金流入的是主动管理的加密货币基金,而不是跟踪 ETF ;虽然有一个巨大的期权市场在发挥作用,但没有一个可比较的动态,即不断更新的对冲(多头看跌,空头看涨),这些对冲每月都会出现,这在很大程度上通过其伽马效应稳定了市场的波动。与指数型大盘股相比,加密货币的期权世界更类似于中型成长股的期权市场 —— 因此其价格行动的独特性质并不令人震惊。
但正如我们一再写到的,只有通过观察市场的结构和了解其参与者的性质,我们才能更好地了解如何权衡不同驱动因素的相对重要性:基本面、宏观、定位、资产流动等。
这并不是说这些都是无用功,在对任何潜在的机会进行研究时,它们都是极其重要的。但是,如果没有市场结构的背景及其不断演变的状态,我们将无法理解这些因素中的每一个在前瞻性的基础上相对于彼此有多重要。
专注于错误的事情可以说是通向成功的最快方式,但显然,你得交不少学费。
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来源:Threebody.capital
编译:Chen Zou
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