谁会成为新货币系统最后的主权发行人？可能是 CBDC、政府财团，也可能是 MakerDAO。

不动的物体遇上势不可挡的力量

然而，最终需要一个新系统来击败一个旧系统。

传统的货币配置，或所谓的特许经营体系，深陷困境。继 2008 年金融危机和 2020-? COVID-19 ，统治主权货币有效分配和分配的公私安排一直在苦苦挣扎。一方面，由于紧迫而庞大的公共刺激需求，另一方面，由于创新的僵化方法，传统商业银行逐渐失去了优势。该部门以前从未面临过如此残酷的攻击。

特许经营体系解释：与本文中的许多其他定义一样，此定义的灵感来自 Saule T. Omarova 的《人民账本：如何使货币民主化和为经济融资》。虽然我不同意作者提出的所有结论，并且我试图进一步推动框架，但我感谢她如此有效地连接这么多点的精神上的认可。

并非一直如此。在将布雷顿森林体系和全球金融危机分开的三十五年左右的时间里，特许经营体系实际上运作良好。中央银行在调节货币供应方面保持垄断，商业银行从事分配，最重要的是将这种供应（通过贷款）分配给用户。这三个层次通过一套机械和监管要求保持联系，使主权国家能够引导经济并控制总体风险。

到 2000 年代初，情况发生了变化。对做了什么的描述远远超出了这篇每周文章的范围，但重点是中央银行发现自己越来越多地从事传统上保留给商业部门的货币分配职能。COVID-19 人道主义危机进一步加剧了这种情况：在美国，美联储创建了两个公司设施——一级市场公司信贷设施和二级市场公司信贷设施，以及事实上的市政贷款设施为企业和机构提供直接访问中央银行资产负债表的途径，并绕过商业银行的传统信贷承销角色。在新的去中心化中介机构的出现的激励下，这些中央银行也开始考虑扩大其在货币分配方面的作用是很自然的。结果是全球急于制作中央银行数字货币的原型。

正如我们已经在 DR 上争论过的，一场金钱的内战正在上演。尽管监管机构为保护商业银行在未来货币生态系统中的作用做出了许多努力——无论真实与否，但不可否认的是，权力正在发生变化。这篇文章的重点并不是说谁就会导致这个新兴的系统，但尝试和猜测如何它可能看起来像。该蓝图可以作为一个有用的地图来导航价值转移领域中发生的创新。

新货币体系

那么新的货币体系如何运作呢？让我们继续挖掘。

新的货币配置

一个主权发行某种形式的很可能仍坐在货币食物链的顶端。此类发行人将是唯一的货币当局，与主权社区（国家、联邦、公司、DAO 等）相关联，控制一组支持货币供应的有形和无形资产。发行人可以通过两种不同的方式向用户分发和分配硬币：

1. 将这些代币直接投放给用户——基于一组参数化决策

2. 通过一组合格的中介分配额外的硬币

机制（1）→权威机构根据自己的决策机制决定向社区成员空投硬币（CBDC、稳定币、任何其他形式的价值存储）。用 CBDC 的术语来说，这相当于允许所有公民（和企业）在中央银行开设一个账户，在那里存入和查看他们的代币。鉴于主权者和使用者之间的直接联系，机制（1）既包含传统的货币分配功能，也包含货币分配功能。在主权发行人选择保留对货币分配的完全控制的情况下，仅机制 (1) 就足以使系统完整。

机制 (2）→ 然而，集中的货币分配是一头难以驯服的野兽。由于操作复杂和信息不对称，它很容易出现效率低下和道德风险。想象一个中央机构（印钞机）决定向谁提供资金、金额和期限，您已经可以开始想象系统无法运行的一长串原因了。

这就是为什么如机制 (2) 中所述，通过一系列合格的中介机构采取行动会有所帮助。这在某种程度上类似于今天通过商业银行部门在特许经营系统中发生的情况。然而，不同之处在于这将如何发生。与特许经营体系中的角色相比，信用中介将失去对客户存款的垄断；因此，它们的功能将仅仅成为合格信贷资产的聚合和传递。有资格由新印的货币集中资助，通过这种方式，主权发行人将把识别和定价良好信用的大部分繁重工作委托给中介机构，同时保留对所有资格参数的完全控制。

我们可以看到，在这种新配置中，主权发行人将如何在不影响效率的情况下增强对货币操纵和货币分配的控制和可见性。但主权发行人不应保留对所铸造硬币使用的垄断权。以同样的方式美元纸币可以在未必符合美国的法律框架的方式来使用，用户仍然可以自由地使用用例涉及操纵价值无限多的参与，而外面的主权边界；但是，这样做时，他们将无法从在合格生态系统中发挥作用所提供的影响力中受益。

金融中介的工作

如上所述，合格的中介比其他任何东西都更抽象。某种中介一直存在于复杂的系统中，而今天可能出现一个新品种的事实只是与我们现在可以使用的技术有关，而这些技术直到最近才出现。

在极端情况下，中介机构可能只是超安全和标准化资产的聚合器，为用户提供一些基本功能和收益。这是 Circle 的 USDC 方式——一个 31.1 美元的货币市场基金，在 DeFi 中拥有全额准备金和一套出色的兼容服务。尽管这种巴菲特式的游戏（对波特的信任）通过聚合可投资流动性流而资本成本可忽略不计甚至为负，很可能对 Circle 有利可图，但此类聚合器对资金分配的影响将是有限的，并且风险被空投的 CBDC 高位所取代。

一组更有趣的中介是我们可以称为算法管道的中介。主权发行人会将一组符合条件的资产（抵押品）列入白名单，以通过贴现窗口融资，加上一组参数，并让最终用户质押并独立管理铸造的硬币。MakerDAO 的金库就是这种情况——如果我们排除真实世界的资产金库。用户在 Maker 金库中发布抵押品（例如 ETH）并获得新铸造的 DAI 作为交换。他们面临清算风险，需要监控协议投票的参数变化。如果我们排除算法稳定币（这需要单独讨论），每个加密稳定币代表对合格中介概念的不同看法。

这种新货币配置的中介可以一个叠一个。让我们看看下面的例子。

某种（不合格的）中介在某种结构内聚合资产。这些可能是链上抵押品——例如 ERC-20 或 ERC-721 代币，以及链下合同或声誉协议。同时，这样的中间人堆积了一组负债来为这些资产的购买提供资金——例如，来自中间人本身的一些（初级）承销资本和来自流动性提供者的流动性。这可以由任何人以任何形式、针对任何类型的资产完成，同时不受主权货币体系的限制。为了给负债持有人提供一定的安全边际，中介需要保留一个缓冲，即资产的感知价值与负债的感知价值之间的差异。除非有最后的贷款人，没有办法摆脱超额抵押的问题。这是大多数情况现在，在 DeFi 中的贷款提供商，其中流动性以 USDC、USDT 或 DAI 的形式由 Goldfinch、 TrueFi 和 Maple 等公司汇总，未经 Circle、Tether、Maker 或其他任何人的授权。

尽管这些公司中的每一个都采用不同的模式，但它们都试图为投资者汇总价值主张，同时试图将每个人的激励措施围绕一个共同的目标进行调整。

TrueFi→ TrueFi 采取了集中化的方式，通过审查想要申请贷款的借款人，并允许流动性提供者从他们自己的原生稳定币 TrueUSD 上赚取利息。在这样做的过程中，他们一直试图通过从底层整合货币分配和分配来解决超额抵押的难题。然而，鉴于 TrueUSD 的全额保留性质，货币分配受到强烈盯住美元的限制，使得货币扩张无法处理。这似乎并不让贷方担心，而 TrueFi 迄今已起源于 c。三个池中的 5.51 亿美元 – USDT、USDC、TUSD。

Maple→ Maple 站在中间地带。Maple 没有在评分或审查新借款人方面发挥积极作用，而是退后一步，而是选择他们想要在他们的平台上加入的赞助商，让这些赞助商完成工作。在 Maple，Pool Delegates 制定自己的投资和承销政策，并启动一个池来汇总他们选择的一组借款人的资产。为了向市场表明他们的激励措施与其他人一致，他们也是这些池中初级亏损资本的赌注者。贷方相反，向池中提供额外的高级资本，被动参与资产收益。Maple 目前有 USDC 1.8 亿承诺资本，大部分已提取。Maven 11 资本池（见下文）有 15 笔活跃贷款，并获得了 USDC。自成立以来，流动性提供者（以 USDC 和 MPL 治理代币的形式）的 APY 为 28%。在同一时期，它为矿池代表和财政部产生了 > USDC 500k 的费用。到目前为止，还没有任何贷款违约，因此我们可能需要再等一段时间，看看在没有强大的链上抵押的情况下，这个（纤薄的 – USDC 约 270 万美元）初级产品如何能够坚持下去。

将中介堆叠在一起

在一种程式化的形式中，Maple 的作案手法类似于上述场景，尽管大多数抵押资产位于链外。最后一个方面，即智能合约中没有全追索权抵押品，可能会限制 DeFi 生态系统内的可组合性。这似乎并没有限制 Maple 的增长，所以可组合性真的很重要吗？

我认为确实如此。您离回报来源越远，评估风险就越具有挑战性。有了对全追索权抵押的可信访问，贷款结构可能会变得任意复杂，而不会放大边际投资者的风险。通过层层叠加，我们可以构建更有效的结构，吸引多元化的投资者。例如，像 Maple 这样的金融中介可以建立一个超级高级职位，在主权货币体系内申请资格，并通过贴现窗口为其融资，从而提高整个堆栈的杠杆率和回报。在流动性和承销资本 LP 代币本身可以无限创意地使用。在 DeFi 中，这可以通过参数化和编程方式完成，而不会失去对信用创建机制的可见性和控制。可组合性再次很重要。

但谁将成为这个最后的主权发行人？它会是像 MakerDAO 这样的加密原生货币发行人，还是像 Maker 那样的人？还是美联储通过普遍可访问的 CBDC？还是迪姆？还是像国际货币基金组织这样的政府财团？我认为现在下结论还为时过早，从某种意义上说，这并不重要：您始终可以在开始的先前贷款人基础上叠加一个新的最后贷款人，而不会影响整个堆栈。

有一个问题。当一个接一个地堆叠金融砖时，事情很快就会变得非常复杂。监控特许经营系统内的系统性风险是一项更直接的工作，只有少数聚合商（即受监管的银行）整合了大量现在无序分布的角色。那是宏观审慎银行业监管的黄金年代。然而，真正的权衡不是在风险和无风险之间，而是在可观察和不可观察的风险之间。这就是为什么今天任何改革货币体系的尝试都不能撇开对全栈传输和分配机制的深刻理解，即 TradFi 或 DeFi。如果一棵树倒在金融系统的森林中，它总是会发出噪音，即使没有人在听。

原文标题：《全栈中央银行》 撰文：Luca Prosperi 翻译：Block unicorn