吴说作者 | 刘全凯

本期编辑 | Colin Wu

决定市场的核心因素是资金。牛市源于增量资金的不断流入，存量资金的不断壮大；熊市则是增量资金的萎靡，存量资金的不断出逃。

简单而言，宽松的货币政策，一方面是整个社会资金量的不断增大；另一方面带来了法币的贬值。投资者手中的资金变多，以及出于保护手中资产的目的，纷纷寻求超越通货膨胀率的保值或增值手段，将手头上的资金不断撒向各大金融市场。而比特币不论是作为造富神话，还是作为对抗硬通胀的有力手段，吸引了广大散户和机构参与其中，让这个稚嫩的市场在增量资金的不断涌入、存量资金不断饱满的情况下迈向新的高潮。

2020.1-2021.5美国M1和M2货币存量（Billions of Dollars）（数据来源：FRED官网）

然而狂欢散去，二八定律依然生效。比特币价格至高点一泻千里，大部分投资者在牛市赚来的钱最终又还了回去，甚至还折损了本金。机构入场神话同样破灭，更有上市公司在高点买入被笑称为“大韭菜”。市场交易量持续萎靡，多空分歧明显加剧，在这行情不明朗的情况下不妨重新回顾一下此前带动加密货币市场上涨的基本面。

本文重新着眼于美国宽松的货币政策，通过货币政策实施的背景、传导路径、变化等多方面来探究对加密货币市场的影响。通过分析，作者认为，对于加密市场前后的货币政策基本面正悄然在发生微妙的变化。未来美国不可避免地会走上加息道路，由此引出未来紧缩的货币政策对加密货币市场可能带来的潜在影响。

1 美国量化宽松货币政策实施背景

（一）经济发展遭受疫情破坏

在疫情爆发前夕，美国GDP（国内生产总值）季度增速保持在2%左右。当2020年疫情全面爆发后，美国GDP大幅下滑，在第二季度更是达到了惊人的-9.033%增长。在疫情冲击下，美国经济增长两大动力居民消费水平和国内资本投入都受到了严重的抑制。随后在2020年3月份左右，美联储开始实施实质性的量化宽松政策，通过签署救助计划救市，疯狂向市场“撒钱”，以期促进消费和投资。美国经济有所好转，国内生产总值开始由负增长转型正增长。

2018.1-2021.3美国实际国内生产总值：同比：季度性调整后

（数据来源：CEIC官网）

（二）严重的失业率

在疫情初期，美国失业率维持在4%以下，从1948年1月-2021年3月，美国失业率均值为5.6%。在疫情全面爆发后，2020年4月份，美国失业率飙升至14.8%，这是观测数据以来的历史最高值。随后各月逐渐回落，但截至2021年3月，失业率仍高于历史均值。失业率居高不下，让本次疫情危机对美国国内经济的冲击大于以往。

2019.12-2021.3美国失业率（数据来源：CEIC官网）

（三）长期维持联邦基金利率在0-0.25%的水平

由于美国政府没能有效控制疫情，美国经济和金融市场受疫情拖累陷入衰退，2020年3月美国将联邦基金利率范围一直拉至下限为零，并长期将联邦基金利率维持在0-0.25%的低范围区间水平。传统的以利率为中介目标工具的货币政策可调控的有效空间基本已经丧失。

2017.6-2021.6美国有效联邦基金利率（Percent）（数据来源：FRED官网）

综上，美国实施量化宽松的货币政策背景可归纳为以下几点：

1. 疫情迟迟无法得到控制，国内消费和投资低迷，美国经济倒退；

2. 失业率飙升，公众恐慌，预期受损；

3. 传统的温和的货币政策已经失效。

基于这样的情况，为了逆转颓势，美国实施开放式的量化宽松货币政策，通过不设额度的回够国债等中长期债券，以维系市场平稳运行和保障货币政策的有效传导。也可以简单地理解为间接增印钞票，向市场大量注入流动性资金，因此被投资者笑称为“无限QE”。

以比特币为首的加密货币市场正是在这样的宏观背景下更加繁荣，一步一步迈向新的顶峰。

2 美国宽松货币政策影响加密货币的传导机制

（一）汇率传导

自2020年3月以来，美国实施开放式的量化宽松货币政策，向市场注入大量资金流动性，而美元作为世界货币，在美元供给大幅增加，美元需求几乎没有改变的情况下，美元不可避免地发生贬值。

2019.11-2021.6美元指数DXY（数据来源：Trading View）

作为美国经济体的头号对手中国，伴随着中国国内疫情的率先得到有效控制，复工复产有效开展，中国经济快速复苏，人民币兑美元呈升值之势，那么人民币美元汇率面临着极大的升值压力。如果把比特币看成是一种货币，可类比上述中的人民币。比特币与法币呈负相关，在法币贬值的大环境下，比特币美元汇率将保持上升趋势。因此，在经济全球化的浪潮中，资本逐利性的作用下，必然使美元外流，相当大的一部分“热钱”流向投资收益率更好的国家或市场。加之美国居民的名义财富因量化宽松货币政策而增加，相当一部分资金将会流入加密货币市场（主要是比特币），进而对比特币价格产生影响。

总体而言，美国量化宽松货币政策对加密货币市场的汇率传导机制可以如下：

1. 美国实施量化宽松的货币政策，美元基础货币增加，美元货币供给增加，居民账面财富（名义财富）增加；

2. 美元流动性增加，美元汇率波动呈贬值趋势；

3. “热钱”流入投资回报率好的以比特币为首的加密货币市场；

4. 增量资金涌入，存量资金壮大，比特币价格上涨，兑美元汇率呈上升趋势。

美国量化宽松货币政策影响加密货币市场的汇率传导路径（图片来源：吴说区块链制作）

（二）国际资本流动

为应对疫情对国内经济带来的冲击，美国、日本及西欧等发达国家纷纷采用量化宽松政策，向全球经济注入了大量的流动性，形成了大量的短期性的国际流动资本。这些短期的国际流动资本追求具有高额回报的金融产品获取丰厚的投资收益，具有明显的投机和套利特点。

比特币经历了十多年的发展，加之2020年加密货币市场因DeFi繁荣而更加活跃，并仍能保持较高的投资回报率，因此以比特币为首的加密货币市场成为了主要发达经济体投资者在量化宽松货币政策时期下国际资本追逐投机收益的主要市场之一。

3 预期将到来的货币紧缩

美国货币政策转向的可观测性

（一）美国经济逐渐复苏

尽管美国GDP在2020年深受打击，但在实施多轮的量化宽松货币政策后，美国经济正在逐渐复苏。从图1中可以看到，美国GDP增速正在逐步抬升，截至2021年第一季度美国GDP已恢复到正增长。美国经济增长的两大动力居民消费水平和资本投入都已恢复到较高水平。

2019.12-2021.3美国私人消费支出（亿美元）和2019.12-2020.12美国境外投资组合（百万美元）（数据来源：CEIC官网）

1. 失业率预期向好

CEIC官网预测，预计在2022年美国失业率恢复到历史均值以下。居民失业率的逐渐降低，是经济复苏的重要支撑。

2019.12-2026.12美国预测失业率（数据来源：CEIC官网）

1. 通胀预期坐实，加息在所难免

居民消费价格指数（CPI）衡量市场上物价总水平变动情况的指数，一般市场经济国家认为CPI维系在2%-3%属于可接受范围。美国在2020年3月实施量化宽松的货币政策以来，其带来的影响在2021年产生负反馈。迈入2021年CPI节节攀升，2021年5月美国CPI同比增长4.9%。

2019.12-2021.5美国消费者价格指数CPI增长（数据来源：CEIC官网）

2021年5月，美国生产者价格指数（PPI）同比增长6.5%，而上个月同比增长6.1%。美国生产者价格指数加速上涨，无疑进一步加剧了通胀压力。

图10 2019.12-2021.5美国生产者价格指数PPI增长（数据来源：CEIC官网）

此外，还有十年期美债、大宗商品价格指数等指标都指向美国目前面临的高通货，联邦基金利率调整即加息在所难免，货币政策也将会转向紧缩。

在Fred预测中，预计从2022年开始联邦市场公开委员会（FOMC）将上调联邦基金利率，即加息，联邦基金利率中位数达0.6%。

FOMC联邦基金利率中位数经济预测摘要（Percent）（数据来源：FRED官网）

4 美国货币政策转向紧缩将对加密货币市场带来的影响

1. 资金可能在短期内大量出逃

在刚刚国际资本流动中谈到，各国投资者因躲避国家量化宽松的货币政策带来的负面影响，进而向投机性、高回报的加密货币市场转移，为比特币为首的加密货币注入了大量的流动性。但在当前伴随着各发达国家经济体的经济复苏，本来沉淀在加密货币市场中的资金可能会在短期内大量出逃，导致市场资金流发生逆转。这些“热钱”的流量、存量和流向将会对加密货币市场产生深刻影响，从而影响比特币价格的走向。

作者认为，在当前加密货币市场中，已经出现了一定的资金出逃迹象。

1. “羊群效应”，大资金撤离引起恐慌

作者认为，美国货币政策的转向以及何时转向这个问题已经在对加密货币市场带来了心理上一定程度的担忧。曾几何时，现在投资者都十分关注美国一些可大可小，短期影响可有可无的关于经济的会议，这其实反映的便是对货币政策的担忧，因为高通胀已经让投资者清楚加息不可避免。而一旦确切公布何时加息或者何时做更明确的紧缩，不仅会影响国际上短期资本“热钱”的流向，更会影响市场里的资金状况和投资者的心理预期。如果有大机构或大公司的大资金选择撤离，市场恐慌情绪将会进一步蔓延，进一步对比特币价格产生影响。

美国货币政策转向紧缩对加密货币市场资金流动传导路径（图片来源：吴说区块链制作）

（三）可能迎来的长期通缩将让加密货币市场迎来真正的健康发展

资金疯狂涌入，十分明显的弊端之一是市场上充斥着过量的“韭菜盘”“庞氏骗局”。在Meme代币疯狂的那个期间，大量资金流入，许多投资者抱着一夜暴富的美梦，去投机各种各样的动物代币。当然不可否让里面存在佳作，但更多的是热潮过去之后的一地鸡毛。市场流动性的增加也增加了投资者的疯狂，让项目方找到了更多割韭菜的办法。

有宏观经济学家认为，美国可能在未来十年实现货币紧缩。如果货币政策转向长期通缩以此来逆转高通胀，那么流入市场的资金将减少，还要面临着存量资金出走和割据的情况。基于这样的条件之下，有可能将会促使加密货币市场中的项目代币更加注重产品和用户的价值，加密货币市场的发展可能会更加健康。同时在健康发展的情况下，吸引场外资金入场布局。