前言

1. 与传统金融市场类似，数字资产市场也存在着明显的头部效应。2020年全年，Binance、Huobi、OKEx 三家交易所承担了全市场一半的期货合约交易量，截至2021年第一季度，三家交易所的龙头地位仍未改变。

2. 然而，不能忽略的是，大量中等规模衍生品交易所的出现与蓬勃发展，正在逐渐改变市场格局。与巨头们相比，中等规模交易所更着重于打造自身的比较优势，尤其专注于在永续合约市场中的竞争，或发力于主要交易对（如CCFOX），或拓展其所经营衍生品种类（如Deribit），亦或是提供更多的交易对选择（如MXC），逐渐在市场中发展出各具特色的中等规模衍生品交易所，亦有数家交易所经过多年发展，成功突破中等规模桎梏，成为永续合约市场中的“新巨人”。

3. 在本报告中，TokenInsight从成交量、交易流动性、资金费率、保证金率及手续费等五个方面，针对全市场永续合约交易情况及目前具有代表性的中等规模永续合约交易所进行对比分析，并对 CCFOX 在其中的表现通过多个维度进行了综合剖析及评价。

1. 永续合约市场概况

“ 2021年第一季度永续合约成交量超越去年全年衍生品市场成交量，迎来“高光时刻”

受2020年第四季度持续至今的牛市影响，截至2021年3月25日，2021年数字资产衍生品市场中，TokenInsight 追踪统计的51家交易所永续合约交易量已达13.4万亿美元，仅永续合约成交量便已经超越去年全年衍生品成交量总和（12.314万亿美元），而永续合约在衍生品市场中的绝对主流地位仍旧难以撼动。

从月度交易量角度看，在1月与2月永续合约交易量连续创下超越4万亿美元的成交量记录后，3月的市场热度有所下降，但活跃程度依旧远超去年同期。

同时，在牛市中投资者对于杠杆的需求及投机心理的推动下，永续合约成交量与现货成交量差距在第一季度发生了逆转。1月永续合约成交量占现货比例为89.4%，而截至3月25日，3月数字资产市场永续合约成交量已经达到现货交易量的1.19倍。

2021年第一季度数字资产市场现货与永续合约成交情况，来源：TokenInsight，数据截至2021年3月25日

2021年衍生品市场永续合约月度成交量变动，来源：TokenInsight

2. 永续合约交易所对比

“ 永续合约市场接近完全竞争市场，中等规模交易所具备突破潜力

与2020年相比，2021年大量崛起的中等规模交易所（季度成交量在1000-5000亿美元的交易所）打破了永续合约细分市场原有数家大型交易所所构成的垄断局面。成交量排名前三的交易所（Binance Futures、Huobi Futures、Bybit）在2021年第一季度占比为45.81%，而排名前十的交易所则共占据市场76.69%的交易量，对于剩余的中小型交易所与去中心化交易所而言，也分到了约四分之一的市场份额。

值得注意的是，2021年第一季度永续合约交易所三甲中，Bybit 由中等规模交易所发展而来，而Bitget、FTX 等交易所季度交易量则均超过5000亿美元，已然突破中等规模，具备成为大型交易所的条件。考虑到衍生品市场的发展与迭代速度较快，CCFOX、BitZ、MXC等紧随其后的中等规模交易所，未来突破潜力可期。

2021年第一季度永续合约成交量按交易所分布情况，来源：TokenInsight，数据截至2021年3月25日

中等规模衍生品交易所实现规模突破的策略多种多样，目前可以分为三类：发力于主要交易对（如CCFOX）、拓展衍生品业务线（如Deribit），以及提供更多的交易对选择（如MXC）。从主流数字资产（BTC与ETH）交易角度考察，结合整体成交表现，可以发现：对于中型衍生品交易所而言，针对主流交易对发力，对交易所交易规模扩张相对有效。可能原因在于，尽管主流数字资产交易对相对成熟，有大量经验可供参考，但对于交易所而言，无论是清算、撮合、交易，还是风控，做好主流币种合约交易依然是交易所基础技术与能力的体现，在依靠主流币种交易建立的口碑与客群的基础上，扩大交易规模与开展其他数字资产合约业务相对更为容易。

Bybit 几乎全部交易量来自于 BTC、ETH 相关永续合约,在取得足够主流币种合约交易市场份额后，整体份额也随之迅速扩张，在2021年第一季度已占据永续合约总交易量第三位; 而采用类似策略的 CCFOX，目前主流币种合约交易量占比超总交易量85%，达4178亿美元，其主流币种合约交易量在永续合约市场中位列2021年第一季度第四，略超BitZ、Hopex等相似体量中型交易所。尽管中等规模交易所整体交易量仍与头部交易所存在一定差距，但考虑到 Bybit 的成功，CCFOX等中等规模交易所未来或有较大扩张空间。

2021年第一季度主要主流数字资产合约交易所永续合约成交量分布，来源：TokenInsight，数据截至2021年3月25日

注：本图中交易量排名以主流数字资产永续合约为准

3. 流动性对比

“ 中等规模交易所流动性普遍较为一般，突破中等规模后流动性上升明显

流动性指个体在能够不遭受大幅价格损失的情况下，快速买入或卖出标的物的衡量指标。对于衍生品而言，由于其合约属性，故流动性对于衍生品投资至关重要，是评价交易所水平的基础指标之一。交易者一般会更倾向于选择流动性良好的衍生品交易所。

在本次研究中，TokenInsight使用交易所永续合约流动性得分，对CCFOX等中等规模交易所进行流动性水平评估。考虑到目前大多数交易所，特别是中等规模交易所中，衍生品交易量集中于BTC/USD、BTC/USDT、ETH/USD、ETH/USDT四个永续合约交易对，故选取上述交易对流动性得分作为评估要素。

2021年第一季度中等规模交易所BTC永续合约流动性得分，来源：TokenInsight，数据截至2021年4月1日

注：目前流动性得分计算中，CCFOX仅接入BTC/USDT永续合约交易对，故只参与该交易对的具体评估。此外，部分交易所暂未接入流动性得分系统或接入不全，可参考类似规模其他交易所做大致推断。

不难发现，2020年第一季度CCFOX、BitZ等中等规模交易所的BTC相关永续合约流动性得分普遍位于25-40之间，相对较低。然而，从BTC/USDT交易对来看，突破中等规模对于提升流动性得分具有明显作用。Bybit在突破中等规模限制后，其BTC/USDT流动性得分由2020年第四季度的50-60左右（参见《2020Q4 数字资产市场USDT永续合约研究报告》）上升至目前的65-75左右，已与 Binance 等老牌大型交易所流动性相当，而其本季度 BTC/USDT 永续合约交易量为1089.7亿美元，低于 CCFOX 的3389亿美元，而在 BTC/USD 交易对方面， Bybit 的交易量为 CCFOX 的18.4倍。

此外，BitZ、Hopex 等交易所在BTC/USDT永续合约交易量中均对Bybit具备比较优势，而在ETH永续合约交易方面，情况亦基本相同。对ETH/USDT永续合约而言，CCFOX、BitZ等中等规模交易所在交易量上具备比较优势（超 Bybit 2~4倍不等），而突破中等规模限制的Bybit流动性得分相对较高，仅次于 Binance。

结合 Bybit 通过发力于币本位永续合约，依靠比较优势突破中等规模桎梏的发展历程，预计CCFOX等中等规模交易所在突破规模桎梏后，受益于其在USDT永续合约方面的比较优势，其流动性得分亦将或有显著提升。

2021年第一季度中等规模交易所ETH永续合约流动性得分，来源：TokenInsight，数据截至2021年4月1日

注：目前流动性得分计算中，CCFOX仅接入BTC/USDT永续合约交易对，故只参与该交易对的具体评估。此外，部分交易所暂未接入流动性得分系统或接入不全，可参考类似规模其他交易所做大致推断。

4. 资金费率

“ 部分中等规模交易所具备一定资金费率优势，BTC/USDT交易对方面 CCFOX 资金费率相对更低

资金费率是指基于永续合约市场价格与现货价格之间的价差，向多头或空头交易者支付的定期费用。毫无疑问，交易者倾向于较低的资金费率，因为高资金费率提升了交易费用，造成在获利时的一定盈利损失。对于中等规模交易所而言，资金费率是一个重要的比较优势点。

2021年第一季度各主要类型交易所BTC/USDT交易对资金费率变动图，来源：TokenInsight，数据截至2021年4月1日

以 BTC/USDT 交易对为例，不难发现，以 MXC 为代表的中等规模交易所在资金费率方面优势较大。Binance、Huobi 等大型交易所，该交易对资金费率在第一季度的大部分时间中维持在0.05%以上，而Bybit 的资金费率最高时则数度超过0.3%。与之相比，MXC、Hopex等交易所的资金费率一直维持在0.03%以下，其他主流交易对情况与 BTC/USDT 交易对基本类似。而作为 CCFOX 的起家产品，CCFOX 的 BTC/USDT 交易对资金费率则在第一季度大部分时间维持在0.01%保持不变，与 FTX 交易所资金费率水平基本相当，低于其他交易所。

较低的资金费率所构成的比较优势，有利于吸引更在意盈利与交易费用的用户群体，对于形成固定用户客群、打造额外比较优势而言作用明显，并最终在成交量表现中有所反馈。CCFOX 第一季度在主流数字资产永续合约交易方面获得的较好表现，低资金费率优势功不可没。

注：目前资金费率中，CCFOX仅接入BTC/USDT永续合约交易对，故只参与该交易对的具体评估。此外，部分交易所暂未接入资金费率统计系统或接入不全，可参考类似规模其他交易所做大致推断。

5. 手续费与保证金率

“ 平台币是优异的投资标的，ETF则是优异的投资工具

与大型交易所动辄0.1%的交易手续费相比，中等规模交易所的永续合约手续费普遍相对较低。基于交易规模大小，TokenInsight 对三家规模相似的中等规模交易所的手续费率与保证金率进行对比，结果如下表所示：

2021年部分中等规模交易所合约交易相关主要参数，来源：TokenInsight，数据截至2021年4月1日

可以发现，中等规模交易所手续费普遍维持在0.05%左右，略低于Binance、OKEX 等大型交易所，对一部分用户产生了足够吸引力，特别是交易量较小的个人投资者及小额投资者（在大型交易所，个人投资者/小额投资者往往要承担更高的交易手续费率）。

此外，部分中型交易所具有较低的维持保证金率，在头寸规模适当（一般为持仓500k-1000k USDT）的情况下，用户需要维持仓位的保证金相对较低，在减轻用户资金负担的同时，提升了资金利用率。

以CCFOX为例，其BTC/USDT 永续合约交易对维持保证金率为0.5%，最大持仓限额为600k USDT。在持仓量较小的情况下，该交易所维持保证金比率与其他大型交易所类似，而在仓位名义价值高于500k USDT时，大型交易所维持保证金率均为1%甚至更高，此时中等规模交易所的低保证金率优势已然凸显。

6. 小结

与大型交易所相比，尽管中等规模交易所在客群规模、流动性得分等方面不敌巨头，但这些交易所通过各自独特的生存策略，发挥其所具备的多种比较优势，在竞争激烈、迭代迅速的衍生品市场中成功保有了一席之地，而新的巨头也正在从这些中等规模交易所中萌发。

根据2021年第一季度永续合约交易数据，TokenInsight 发现，中等规模交易所在主流币种永续合约中所具备的比较优势对于交易所发展更为有效，包括但不限于：

· 更低的手续费率；

· 更低的维持保证金率；

· 更低的资金费率；

· 在此基础上的交易所独有优势，如 CCFOX 的固定低维持保证金率等。

通过比较优势，CCFOX、BitZ、Hopex 等中等规模交易所不仅获得了一定规模的客群与市场份额，甚至更进一步，在永续合约方面实现了对部分巨头的赶超。

风险提示

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